Carta Mensal – Julho 2017

Chega a ser curioso dizermos que tivemos em Julho, na economia e nos mercados, um pouco mais do mesmo do que temos visto há meses. A despeito de toda instabilidade política, a economia tem seguido um roteiro próprio, como veremos a seguir. O IPCA continua em queda e deve fechar o ano ao redor de 3,3%, bem abaixo do ponto central da meta (4,5%), apesar do aumento do imposto sobre combustíveis no mês passado. Em 12 meses até Julho o IPCA-15 acumula alta de apenas 2,78%, extraordinariamente abaixo do que se via há 1,5 ano quando a taxa superava os 10%. O setor externo mantém o viés positivo, com números favoráveis na balança comercial, cujo superávit (US$ 6,3 bi em julho) deve chegar ao patamar recorde de US$ 60 bi no ano, e nos investimentos diretos no país que apontam para US$ 75 bi. Bem acima do déficit estimado (US$ 20 bi) para as transações correntes no período. Os sinais oscilantes de recuperação (muito) tímida da economia também se repetem. Se por um lado, houve geração líquida de 9,8 mil empregos (Caged) e declínio da taxa de desemprego de 13,3% para 13% em Junho, por outro tivemos queda de 0,51% no IBC-Br (prévia do PIB) de Maio. Algo normal nesse estágio de reversão do nível de atividade que lentamente sai da forte recessão do biênio 2015/16. Com esse pano de fundo, ao qual se soma um panorama internacional tranquilo, com destaque para a alta branda dos juros nos EUA e bom crescimento na China, pergunta-se: o que se esperar para os mercados? Vamos direto aos pontos principais. O BC não deve interromper a trajetória de queda da taxa Selic, hoje em 9,25% ao ano, apesar da mudança da meta de inflação dos atuais 4,5% para 4,25% em 2019 e 4%, em 2020 (+/- 1,5 ponto percentual). Para a próxima reunião do Copom (06/09/2017), o BC já sinalizou que a taxa básica irá ceder para 8,25% em direção a 7,25% a.a, cremos, ao final de 2017. Logo, há espaço para que a curva de juros futuros decline, ainda que o processo não deva ser homogêneo diante da instabilidade política reinante no país. Em relação à taxa de câmbio reforçamos que, não fossem as incertezas políticas, o real já estaria mais forte. A crise brasileira foi geradora de moeda forte; os grandes números para essa variável são positivos (ver acima); e o ambiente internacional não tem grandes riscos no radar. Para o final do ano, cremos que a paridade tenda mais para R$ 3,00 do que para os R$ 3,30 por dólar indicados pela pesquisa semanal Focus mais recente. Há espaço para se atuar nesse mercado, ainda que não se possa desconsiderar o grande peso que as questões políticas têm sobre o câmbio. Apesar dos números ainda tímidos da economia real, a percepção de que a recessão está chegando ao fim tem ajudado o mercado acionário, assim como a queda dos juros locais (custo de oportunidade) e o fluxo de recursos externos. Poderia ser melhor, não fosse o ambiente político. Se a aprovação da reforma trabalhista em Julho, por exemplo, ajudou a alavancar o índice Bovespa, as expectativas de novos fatos na Lava Jato, atuam como freio. São a essas questões que deveremos estar atentos. Não estamos pessimistas, mas há muito a acompanhar nos próximos meses.   Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Maio 2017

  1. No mês de maio, os mercados foram profundamente atingidos pelas “delações da JBS” contra vários políticos, principalmente sobre o presidente da República, Michel Temer. Os reflexos sobre os preços dos ativos financeiros foram imediatos e intensos ao colocar em risco o andamento das propostas de reformas defendidas pelo governo, especialmente nos campos trabalhista e previdenciário.
  1. O melhor comportamento das variáveis macroeconômicas observadas no período pouco ajudou. As agências de classificação de risco S&P e Moody´s colocaram o país em observação negativa e estão prontas a rebaixar o país mais uma vez, dizem, se houver uma deterioração do ambiente político local que coloque em xeque os almejados avanços estruturais na economia.
  1. Em outras palavras, dá-se mais peso, ao menos no curtíssimo prazo, às incertezas políticas do que a elementos econômicos relevantes tais como:
  1. A queda acentuada da inflação, cujo acumulado em 12 meses até maio cedeu para 3,77% (IPCA-15) com reforço da perspectiva de ficar abaixo de 4% no ano;
  2. A expansão de 1% no PIB do 1º trim/17 frente ao 4º trim/16, após oito trimestres de quedas consecutivas;
  3. A produção industrial que em abril subiu 0,6% e teve o melhor desempenho no mês desde 2013;
  4. A geração de 59,9 mil vagas de emprego em abril, de acordo com o Caged, o primeiro saldo positivo para o mês desde 2014 e o segundo neste ano;
  5. A balança comercial que teve superávit de US$ 7,66 bilhões em maio, o maior saldo mensal da série histórica iniciada em 1989;
  6. O superávit nas contas correntes que em abril chegou a US$ 1,15 bi e reduziu o déficit acumulado em 12 meses a módico 1,06% do PIB; e
  7. O superávit de R$ 12,9 bi em abril, nas contas fiscais primárias, o maior saldo para o mês desde 2015 e acima das estimativas do mercado no período, ainda que este continue a ser o flanco mais frágil e carente de ajustes consistentes de longo prazo.
  1. É uma lista nada desprezível de sinais positivos que num momento de maior tranquilidade política poderia levar os mercados a um caminho bem mais otimista, até porque o cenário internacional não traz grandes incômodos aparentes, a despeito do rebaixamento da classificação de risco chinesa pela Moody´s de Aa3 para A1 (patamar ainda elevado) e indícios de que o Federal Reserve (banco central dos EUA) deve manter a trajetória de alta gradual dos juros.
  1. A partir do evento “delações da JBS”, porém, parte significativa dos analistas decidiu tirar as respectivas bolas de cristal da gaveta e apregoar um futuro ainda mais sombrio para a economia brasileira, antevendo forte desvalorização cambial por conta da postergação das importantes votações de reforma no Congresso Nacional, aumento das pressões inflacionárias, interrupção ou mesmo reversão da política de redução dos juros básicos adotada pelo BC, deterioração adicional das contas fiscais e novo mergulho da economia no caminho da recessão.
  1. Bem, é correto dizer que as reformas propostas pelo governo vão ao encontro do que se deseja para fins de estabilidade e crescimento econômico sustentável no longo prazo, mas parece-nos que as conclusões dessas análises são, no mínimo, precipitadas. Temos uma visão um pouco diferente dos potenciais impactos negativos que as incertezas políticas terão, sem dúvida, sobre a economia. Vamos a elas:
  1. A taxa de câmbio sofrerá forte desvalorização diante desse cenário? Não vemos motivos para isso, ainda que no curtíssimo prazo a paridade possa sofrer os impactos de fatos novos e inesperados surgidos a reboque da Lava a Jato. Ao longo do tempo, porém, deve prevalecer a realidade favorável das contas externas do país.
  1. O fraco nível de atividade interno leva a melhores resultados nas transações correntes (ver item 3 acima) e deixa o país “mais barato”, atraindo recursos de investimentos diretos no país. Soma-se a esse quadro o fato do Brasil contar com elevadas reservas internacionais e ter taxas de juros atrativas frente às praticadas no exterior, o que potencialmente atrai parte do elevado volume de recursos à procura de alternativas de investimentos no mundo.
  1. Uma forte desvalorização do real não se sustentou em outros períodos politicamente turbulentos, como à época anterior e ao longo do processo de impeachment de Dilma Rousseff e não deve se sustentar agora, até porque o pano de fundo econômico é melhor (ou menos pior) nos dias que correm.
  1. A taxa de juros básica cairá menos do que cairia ou pode até mesmo voltar a subir? Não acreditamos nessa possibilidade e continuamos a trabalhar com a taxa Selic bem menor ao final de 2017, mesmo que a curva futura de juros venha a expressar algo diferente em momentos de maior ansiedade com o ambiente político nas próximas semanas.
  1. O BC reduziu a taxa Selic de 11,25% para 10,25% a.a. no final de maio e deve manter essa trajetória, logicamente a um ritmo menor nas próximas reuniões do Copom, a caminho dos 8,5% a.a ou muito perto disso. O juro real continuará a ser expressivo.
  1. A taxa de inflação voltará a subir colocando em risco o cumprimento da meta em 2018? Não acreditamos nisso. A justificativa não é difícil e se sustenta em constatações de um patamar de recuperação da demanda ainda frágil, na safra agrícola recorde, num comportamento relativamente assimilável da taxa de câmbio e nos números mais recentes de inflação, muito melhores do que o esperado (item 3).
  1. A taxa de crescimento econômica para 2017/18 terá que ser revisada para baixo, admitindo-se até mesmo um novo round de recessão no próximo ano? Discordamos diante da performance do setor agrícola, da boa evolução do setor externo, do impacto decorrente da liberação de recursos no FGTS, dos sinais recentes de recuperação na margem do emprego e da melhora nos índices de confiança dos agentes econômicos. Se tais elementos podem ser considerados moderados quando vistos isoladamente, no conjunto não podem ser desprezados, mesmo porque não se percebem, dentro de um horizonte perceptível de tempo, grandes perturbações no ambiente econômico global que possam vir a prejudicar as variáveis locais.
  1. O argumento de que uma eventual postergação das votações das reformas colocaria todos esses avanços a perder merece ser considerado, é óbvio, mas nos parece exagerado da maneira como tem sido apregoado. O impacto potencial das reformas, se aprovados, deve trazer resultados positivos no longo prazo, mas no horizonte de tempo 2017/18 a dinâmica interna da economia tende a falar mais alto. PIB positivo em 0,5% este ano e 2,5% em 2018 não é improvável.
  1. A aprovação das reformas seria (e será) muito bem vinda, mas a sua postergação não deve ser tão calamitosa quanto apregoam as bolas de cristal mais pessimistas nesse período de tempo. Tais questões se não chegarem a bom termo nos próximos meses devem voltar ao debate no período eleitoral de 2018, com grande relevância.
  1. Nesse momento, estaremos tratando da perspectiva de crescimento futuro do país com impactos potenciais evidentes sobre corações e mentes dos investidores ao longo do próximo ano em resposta às propostas dos candidatos mais bem colocados nas pesquisas eleitorais. Antecipar a predominância das teses irresponsáveis junto ao eleitorado nos parece precipitado, por ora.
  1. Diante desse cenário, acreditamos que o mercado pode oscilar fortemente à luz de novos eventos, declarações e decisões da Justiça nas próximas semanas e meses. Mas, é exagerado dizer que o panorama de recuperação gradual da economia brasileira será interrompido ou mesmo revertido. Se os preços dos ativos atingirem tais proporções pessimistas será hora de tomar posições na direção oposta das diversas classes de ativos. As oportunidades vão surgir. Vamos acompanhar com a tranquilidade e a atenção necessária.

Equipe Grau Gestão de Ativos.

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Carta Mensal – Julho 2016

Comentário Mensal - Julho 2016

    • Em julho, o humor dos investidores no mercado local manteve o viés positivo observado no mês anterior.
    • No período, a moeda brasileira se valorizou 1.12% frente ao dólar, acumulando 19.05% no ano; o Ibovespa subiu 11.2% (36.80%, no ano); os juros futuros, no vértice de Jan/17, cederam de 15.760% para 13.975%; e o risco Brasil, medido pelo CDS cedeu de 316 para 279 pontos (contra os 494 pontos observados ao início do ano).
     
    • Duas perguntas emergem desse viés otimista do mercado: 1) a trajetória dos preços dos ativos financeiros é coerente com o atual pano de fundo macroeconômico e político local e global? 2) quais são as chances de que esse movimento prevaleça ao longo dos próximos meses?
    • À primeira pergunta, a resposta é sim, diante do reforço na expectativa de:
     
      1. Queda do IPCA para pouco mais de 7% este ano e de 5%, em 2017, de acordo com a pesquisa semanal Focus, do BC. Em julho, a mediana das estimativas para o ano que vem dos analistas Top 5 (mais bem sucedidos nas projeções recentes dessa variável),  cedeu de 5,30% para 4,97%;
      2. Recuperação, ainda que tímida, da economia em 2017 e mais forte em 2018, a despeito da perda de um número (-91.000 vagas) maior do que o esperado (-58.700 vagas) de vagas de trabalho em junho (Caged) e de retração (-1.0%) nas vendas a varejo do período.  O mercado deu peso  ao 3o mês de recuperação do índice de confiança dos empresários;
      3. Manutenção da consistência dos números do balanço de pagamentos, com um novo superávit (U$4 bi) da balança comercial em julho (U$28bi no ano) e déficit de apenas U$2,5bi transações correntes no período (U$ 8,4bi no ano);
      4. Ambiente internacional relativamente tranquilo, com a percepção de que nova alta dos juros nos EUA pode vir a ocorrer apenas mais uma vez este ano, ou somente no próximo, e que o impacto da saída do Reino Unido da União Europeia (Brexit) foi rapidamente assimilado pelos agentes econômicos.
    • Além disso, é lícito supor que boa parte da evolução dos mercados nos últimos meses se deve aos exageros pessimistas na precificação dos ativos nos meses anteriores.
    • Sinais, mesmo que tênues e parciais, de melhora no campo econômico e político, sugerem que havia um fundo de poço e não um alçapão no fundo do poço. A percepção de que a situação era terrível, mas não prevaleceria um quadro de terror sem fim, levou a uma revisão para melhor das expectativas.
    • Essa melhora com o pano de fundo local, combinada à elevada liquidez e ao baixo patamar de juros internacionais, tem algum efeito na entrada potencial de recursos externos que tende a realimentar o bom humor dos investidores.
    • Nesse ponto, chegamos à segunda pergunta feita acima e cuja resposta exige uma série de cuidados, pois o bom humor dos mercados locais ao longo do tempo demanda algo que vai além da consistência do balanço de pagamentos, do declínio da inflação e/ou recuperação gradual da economia. Boa parte disso já está nos preços.
    • É preciso, antes de tudo, que se demonstre que o ajuste fiscal, que depende de decisões do Congresso Nacional, especialmente em relação à previdência social e ao endividamento dos estados e municípios, será restabelecido ao longo do tempo.
    • Essa é a variável chave que, se bem conduzida, pode ajudar a reabrir o caminho a uma recuperação duradoura da confiança dos agentes econômicos, com efeitos potenciais relevantes para a superação dos entraves estruturais do país no longo prazo.
    • Os preços dos ativos tendem a refletir e a antecipar o encaminhamento dessa questão ao longo dos próximos meses, evidentemente não deixando de lado outras questões de extrema relevância, tais como as eleições nos EUA, as oscilações eventuais da economia chinesa e, especialmente, das cotações das commodities.
    • Há muito, portanto, a acompanhar nas próximas semanas e meses. Nesse ínterim, no curto prazo, mantemos a tese de que o viés segue positivo para os mercados locais, com redução do risco Brasil e fortalecimento potencial do real, tudo mais constante.
    • Mas, é preciso cuidado para não se cair na armadilha de que estamos voando em céu de brigadeiro, que o país superou todos os seus desafios e que os preços dos ativos têm muito espaço para seguir em alta consistente
    • Nos níveis atuais não se pode dizer que a bolsa brasileira esteja barata e nem que a curva de juros futuros tenha muito espaço para continuar cedendo. Os sinais apenas tênues de recuperação da economia e o compromisso do BC com o centro da meta de inflação em 2017, ressaltado na mais recente ata do Copom, respectivamente, deixam isso muito claro.
    • A hora parece ser mais de movimentos táticos para aproveitar oportunidades de curtíssimo prazo, atrelados a ajuste dos preços dos ativos e/ou fluxo de recursos externos, potencialmente em alta. Posições mais estratégicas, de médio prazo, demandam, como vimos acima, um pouco mais de cautela neste momento.
    Atenciosamente,

    Equipe Grau Gestão

       

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Carta Mensal – Junho 2016

Comentário Mensal - Junho/16

  1. Findo o primeiro semestre de 2016, cabe uma breve comparação entre o que os analistas estimavam para a economia brasileira ao início do ano e os números atuais.
  2. A pesquisa semanal Focus de 31/12/2015 e de 24/6/2016, divulgada pelo BC do Brasil, é a fonte mais apropriada para essa análise.
  3. Diferenças consideráveis entre as estimativas e a realidade acontecem com frequência, principalmente em economias relativamente instáveis como a brasileira.
  4. Mesmo assim, chama a atenção algumas diferenças expressivas, “para o bem e para o mal” entre algumas das principais variáveis.
  5. “Boas surpresas”: o déficit estimado para as contas correntes passou de US$ 38,5 bi para US$ 15,0 bi, fruto da melhora da balança comercial, cuja expectativa de superávit para o ano passou de US$ 35 bi para US$ 50,8 bi.
  6. Sim, a percepção de que os juros nos EUA devem subir muito pouco este ano, assim como os desdobramentos do ambiente político brasileiro em favor do que o mercado almejava (ao menos por ora) ajudaram a conter as estimativas de alta do dólar. Mas, a melhora no balanço de pagamentos foi fundamental!
  7. “Más surpresas”: a queda esperada do PIB era da ordem de 2,95% e hoje a mediana das estimativas está em 3,44%. Não é uma mudança considerável, na medida em que indicadores recentes sugerem que o “pior” começa ser deixado para trás.
  8. A inflação medida pelo IPCA também é um indicador que mostra piora em relação ao que se estimava na virada do ano passado (6,9% contra 7,2% hoje).
  9. Como a trajetória de inflação, porém, é declinante, essa diferença não impediu que a mediana das estimativas para a taxa básica de juros (Selic) tenha declinado no período comparativo de 15,25% para 13,25% ao ano.
  10. Em linhas gerais, portanto, é possível dizer que a leitura que os analistas fazem para a economia brasileira é melhor hoje do que há seis meses, basicamente porque as surpresas negativas (nível de atividade e inflação) apontam para uma trajetória de gradual recuperação.
  11. Os mercados locais, em linhas gerais, têm refletido o pano de fundo macroeconômico (e político). No período, o Ibovespa acumulou alta de 18%, o Real se valorizou 18% contra o dólar e o juro futuro (2018) quase 22%.
  12. Para a segunda metade do ano, além das questões locais, que vão além da economia, temos que ter muita atenção com o desenrolar da economia norte-americana (há uma nova recessão no horizonte?), China e Zona do Euro, principalmente por conta da saída do Reino Unido na comunidade europeia.
  13. Mas, nosso viés básico é de que os preços dos ativos locais tendem a seguir uma trilha de recuperação lenta ao longo dos próximos meses.
Ateciosamente, 

Equipe Grau Gestão

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Carta Mensal – Maio 2016

Comentário Mensal

O pior começa a ser deixado para trás?

  • Nas últimas semanas tivemos mais alguns sinais, ainda que incipientes em sua maior parte, de que a economia brasileira começou a sair do processo de ampla e contínua deterioração que a caracterizou, principalmente, a partir de meados de 2014.
  • Não se trata de abrupta reversão de rota, com forte recuperação do nível de atividade, da confiança e dos investimentos, até porque não há mágica e nem milagres em economia, mas números de diferentes naturezas sugerem que o pior (longo) momento pode estar começando a ser deixado para trás.
  • A economia se encontra num poço profundo e era preciso parar de piorar, o que parece ser o caso. Mesmo que não haja motivo para celebração, é um estágio necessário à recuperação, o que nos dá algum alento.
E quais são os sinais de alento?

  • Em relação ao nível de atividade, o destaque cabe à queda de “apenas” 0,3% do PIB no 1º trim/16 frente ao trimestre anterior contra estimados -0,8%. Abre-se a perspectiva de que não só o PIB fique ”menos pior “ do que os -3% que estimávamos para este ano, mas que também possa crescer mais do que 1,5% em 2017.
  • A produção industrial em abril cresceu 0,1% bem acima dos -0,9% estimados pelo mercado. É o terceiro número positivo nos últimos quatro meses.
  • Números da Associação Brasileira de Supermercados indicam expansão real de 0,65% nas vendas do 1º quad/16 frente a igual período de 2015.
  • Alguns setores (calçados, químicos & veterinários e fumo & couros) que cortaram mais de 100 mil vagas em 2015, mostram variação positiva nas contratações em 2016 (+27 mil até março).
  • O superávit da balança comercial no ano deve chegar ao recorde de US$ 50 bi, o que ajuda a reduzir o déficit em transações para perto de US$ 15 bi no período (abaixo de 1% do PIB contra déficit de 3,3% em 2015).
  • Esperada entrada de US$ 60 bi de investimentos diretos no país, em 2016, mantendo a boa média dos últimos 10 anos.
  • A inflação medida pelo IPCA, apesar do desconforto com o número de maio (o IPCA-15 ficou em 0,86% contra estimados 0,75%), deve ficar mais de três pontos percentuais abaixo dos 10,7% observados no ano passado.
É preciso manter os pés no chão!
  • A despeito dos sinais de melhora, é fácil listar números econômicos negativos que junto às incertezas políticas locais e às interrogações do cenário internacional, mantém a apreensão dos agentes econômicos e nos sugere manter os pés no chão:
    1. A taxa de desemprego medida pelo PNAD subiu de 10,9% em março para o patamar recorde de 11,2% em abril e deve seguir em alta por alguns meses.
    2. A inflação ainda ficará acima do teto da meta estabelecida para 2016 e segue reduzindo o poder aquisitivo do consumidor.
    3. Os números positivos do setor externo são, em boa parte, consequência da forte recessão econômica vigente no país.
    4. O instável ambiente político trata de questões decisivas como o impeachment (confirmado?) e as implicações da operação Lava a Jato.
    5. Os desafios do governo Temer para aprovar no Congresso Nacional as medidas de ajuste fiscal de curto e, principalmente, de longo prazo.
E o ambiente internacional?

  • Além disso, existem incertezas relevantes no front internacional, tais como:
    1. Timing do novo movimento de alta dos juros nos EUA (depois de números surpreendentemente ruins para o mercado de trabalho em maio, a taxa do fed fund rate deve subir só em julho e não mais neste mês, como era esperado).
    2. Eleições nos EUA, com o componente de um candidato fora dos padrões usuais (as chances do candidato D. Trump não são desprezíveis).
    3. Decisão popular sobre permanência do Reino Unido na União Europeia.
    4. Desenrolar do nível de atividade na China (questão já bem antiga e requentada, mas que segue tendo impacto na cotação das commodities).
Nesse pano de fundo, como ficam os mercados?

  • Mantivemos, nesse contexto, a nossa percepção sobre os preços dos ativos.
  • Os juros futuros têm espaço para ceder, mas o movimento deve ser gradual. Não acreditamos em queda da taxa Selic em junho e julho (inflação acima do esperado em maio), mas a partir de agosto as chances de retração crescem.
  • A taxa de câmbio tende a flutuar em torno de R$ 3,50/dólar, mais ao sabor das questões políticas internas e internacionais, já que o ótimo desempenho das contas externas favorece o fortalecimento da moeda brasileira.
  •  A bolsa de valores gira ao redor de 51 mil pontos e só deve apresentar alta mais consistente caso o investidor estrangeiro se convença que o Brasil está em fase de superação de seus desafios. Muito difícil! Os fracos resultados apresentados pelas empresas em operação no país reforçam a dificuldade.
  • Em suma, há prêmio potencial nos mercados, mas todo cuidado é pouco diante das incertezas internacionais e do noticiário político & policial local, fartos em surpresas nos últimos tempos.
Atenciosamente, Equipe Grau Gestão

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Carta Mensal – Abril 2016

Uma corrida contra o tempo?

1. A poucos dias da decisão do Senado sobre o provável - de acordo com o levantamento dos principais jornais do país, impeachment da presidente Dilma Rousseff, que pode afastá-la do cargo por pelo menos 180 dias a partir de meados de maio, acompanha-se de perto a montagem da equipe ministerial do futuro governo Michel Temer.

2. A despeito do interesse que gera a composição partidária de suporte ao novo time, as maiores atenções dos mercados vão, sem dúvida, para os potenciais nomes na área econômica.

3. Natural, diante do fragilíssimo ambiente econômico atual, a despeito de:

a. Tendência de queda da inflação, com o IPCA-15 de abril em 0,51%, (9,34% em 12 meses). O IPCA segue a mesma trajetória e caminha para os 7% no ano. Melhor que os 10,67% de 2015, mas bem distante dos almejados 4,5%;

b. Alta de 1,4% na produção industrial de março frente a fevereiro, a maior variação mensal desde 2014, mas ainda com imensa queda de 11,4% contra mar/15 e -9,7%, em 12 meses. A taxa de desemprego, também em março, subiu para 10,9%, três pontos acima do que se tinha há um ano;

c. Nova surpresa positiva com o superávit da balança comercial, que em abril chegou a US$ 4,9 bi, acumulando US$ 13,2 bi no ano contra déficit de US$ 5,1 bi em igual período de 2015. O saldo pode chegar a US$ 50 bi no ano, muito acima dos US$ 15 bi estimados pela pesquisa Focus do BC na virada do ano. Números muito bons, mas frutos de forte recessão econômica.

4. Assim, é enorme o desafio à futura equipe econômica (que pode incluir nomes de peso no mercado como Henrique Meirelles e José Serra), especialmente quando se sabe que o maior desafio desse time está no campo fiscal. O saldo primário passou de 1,5% do PIB, em 2013 para -2,284% nos 12 meses findos em março/16. A dívida bruta subiu no período de 53% para 67% do PIB. É a maior fragilidade do país.

5. O ajuste fiscal, porém, se obtém com corte de gastos e/ou aumento de impostos. A primeira alternativa é a mais apropriada, mas ambas são impopulares e economicamente contracionistas. Ao menos enquanto os primeiros sinais de ajuste não forem explicitados e perdurar a desconfiança dos agentes econômicos, freio natural aos investimentos produtivos e à recuperação do nível de atividade.

6. O bom desempenho do setor externo tem uma importância menor no país do que em economias mais abertas e, ainda que ajude, não tem condições de isoladamente recolocar o Brasil na trilha do crescimento. É preciso resgatar a confiança que, combinada ao início do processo de queda da taxa básica de juros, sinalizada na mais recente reunião do Copom, pode dar o alento necessário à economia.

7. No entanto, é preciso ter em mente que esse é um processo que leva tempo. A melhora não ocorre de um mês para o outro. As pressões da futura “nova oposição” devem ser grandes. Quem era vidraça virará tijolo.

8. É para o governo Temer de certa maneira uma corrida contra o tempo num ambiente de muitas expectativas, mas também de enormes desafios locais e internacionais (juros nos EUA, atividade na Europa e, principalmente, na China, cotações das commodities, eleições nos EUA, etc).

9. A eventual concretização do impeachment da presidente Dilma Rousseff, portanto, não terá o condão de resolver todos os desafios econômicos e sociais do país. Há muito obstáculo a superar, apesar da empolgação inicial dos investidores.

10. Com esse pano de fundo, cabe perguntar: quais são os caminhos mais prováveis para os preços dos ativos nos mercados locais?

a. No que diz respeito à taxa de câmbio parece claro que não só de perspectiva de impeachment vive o recente enfraquecimento do dólar frente ao real;

b. Também pesam os números muito melhores do setor externo, as elevadas reservas internacionais, a ligeira recuperação das cotações das commodities em período recente (mesmo que incerta diante das preocupações com a China), a perspectiva de alta mais moderada dos juros nos EUA ao longo do ano e a própria valorização acentuada do dólar frente ao real em 2015;

c. Assim, apesar de sobressaltos eventuais, a taxa de câmbio tende a flutuar ao redor de R$ 3,50 nas próximas semanas (o BC tem feito intervenções no mercado e parece confortável com esse patamar) à espera das iniciativas do futuro governo e ao sabor das variáveis internacionais;

d. Em relação aos juros, fica cada vez mais clara a necessidade e a perspectiva da taxa básica começar a ceder em breve. O Copom deu o sinal na reunião do final de abril ao manter a Selic em 14,25% a.a. por unanimidade, o que não ocorria há três reuniões;

e. O mercado futuro já antecipou esse movimento a algum tempo, tendo como lastro a queda da inflação e a recessão econômica. A própria perspectiva de impeachment teve seu peso. Doravante, porém, parece que as iniciativas do futuro governo é que vão ditar os rumos da curva de juros. Prêmios tendem a aparecer em todos os vértices, mas toda atenção é pouca;

f. A bolsa de valores tem tido a seu favor os bons olhos com os quais os investidores percebem a perspectiva do impeachment, que também se reflete no maior fluxo de investimentos estrangeiros.

g. Porém, a economia brasileira (e as empresas que aqui atuam!) seguem, em sua maioria, em dificuldades e com grandes desafios a superar. Isso não pode ser esquecido, mesmo que os investidores antecipem tempos melhores com o eventual futuro governo.

h. O sucesso das iniciativas de ajuste é fundamental, mas não há milagre e os impactos na economia real levam tempo. Assim, tem que ficar claro que o ajuste fiscal está encaminhado e o futuro da economia será mais consistente.

i. Fácil comprar esse cenário? Não, mas é uma boa aposta que pode manter o índice Bovespa acima dos 50 mil pontos a maior parte do tempo no curto prazo. Altas acentuadas, porém, seriam surpreendentes.

11. Em suma, o momento é único para a economia brasileira e para os mercados. Não é todo dia que se está às vésperas da votação de um impeachment de um presidente, numa economia muito machucada e com mercados atentos não apenas aos riscos econômicos locais e internacionais, mas também às movimentações no campo político, que não devem se encerrar com a votação do impedimento no Senado. Estamos com um viés otimista para os mercados, mas é preciso manter muita atenção.

Atenciosamente,

Equipe Grau Gestão

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Carta Mensal – Março 2016

Incertezas políticas ditam o ritmo dos mercados

1. Os preços dos ativos financeiros no país flutuaram ao longo de março muito mais ao sabor do cenário político do que em resposta aos números econômicos divulgados no período, mesmo que não faltassem informações relevantes nessa área.

2. Alguns exemplos: o IPCA-15 do mês ficou em 0,43%, bem abaixo da mediana das estimativas do mercado (+0,55%), reforçando a trajetória de queda da inflação estimada para 2016. Há um mês, a mediana da pesquisa semanal Focus do BC indicava taxa de 7,59% contra os 7,28% atuais.

3. O patamar esperado ainda é muito elevado e supera o teto da meta estabelecida para o ano, mas praticamente retira de cena a tese, defendida por alguns analistas, de que teríamos mais um ano com inflação de dois dígitos.

4. Não há razão para comemorações, porém, já que a desinflação em curso reflete a forte recessão econômica, e tende a recolocar o IPCA no centro da meta apenas no primeiro trimestre de 2018, de acordo com o mais recente Relatório de Inflação do BC.

5. Outro dado relevante: a entrada de investimentos diretos no país (IDP) em fevereiro chegou a US$ 5,92 bilhões, acima dos estimados US$ 5 bilhões para o período, reforçando a perspectiva de números relativamente “favoráveis” no setor externo.

6. Isso fica evidente quando, mais uma vez com base na pesquisa Focus, se constata a abrupta queda no déficit estimado para as contas correntes neste ano. Há um mês, os analistas trabalhavam com saldo negativo de US$ 29,3 bilhões contra os US$ 19,9 bilhões atuais. A estimativa para o IDP se mantém em superávit de US$ 55 bilhões.

7. É evidente que também não há grandes motivos para celebrações, já que esses números refletem a intensa queda das importações correlacionada com a recessão econômica, e à percepção (no caso do IDP) de que o Brasil, considerando o tamanho de seu mercado, está, numa análise de longo prazo, relativamente “barato”.

8. É forçoso também não esquecer os dados mais recentes referentes ao nível de atividade e às contas fiscais, ainda que não haja, infelizmente, novidades em relação a essas variáveis, que seguem flertando, para dizer o mínimo, com o fundo do poço.

9. As vendas a varejo em janeiro cederam 1,5% (estimava-se -0,6%); o IBC-Br no período caiu 0,61% (-0,52% em dezembro); a produção industrial em fevereiro retrocedeu 2,3% (-9,8% em 12 meses); e a taxa de desemprego subiu de 7,6% para 8,2%.

10. No flanco fiscal, o déficit primário atingiu a R$ 23,0 bilhões em fevereiro (estimava-se R$ 10 bi), acumulando saldo negativo de 2,11% do PIB, em 12 meses. A dívida bruta voltou a subir, de 67,4% para 67,6% do PIB. Quadro muito negativo.

11. A síntese do panorama econômico brasileiro atual é mais do que conhecida: recessão econômica profunda, leva à melhora, por vias tortas, das contas externas, à queda da inflação e à deterioração ainda maior das contas fiscais. Realidade terrível, mas fácil de entender, já que segue o roteiro dos livros textos.

12. Esse pano de fundo, que fique claro, sugere que a taxa básica de juros não deve subir nos próximos meses e vale perguntar aos que defendiam a poucas semanas novas altas da taxa Selic, se mantém essa tese. Acho bem difícil, como mostram a inflação em queda e a economia no fundo do poço.

13. A taxa básica de juros também não deve (ou não deveria) cair, já que a distância entre as expectativas do mercado para a inflação e o teto da meta sugere prudência por parte do BC. Assim, trabalhamos com taxa de 14,25% ao ano, ao menos até a virada do semestre, com queda muito gradual a partir de então.

14. Quanto à taxa de câmbio o cenário também é elucidativo. Mesmo diante dos gritos e temores de alguns analistas que sugeriam uma nova rodada de imensa desvalorização do real, a moeda brasileira vem se mantendo dentro de um intervalo de flutuação bem mais estreito e delimitado.

15. O real se valorizou por conta de períodos de maior otimismo com o desenrolar das questões políticas no Brasil? Sim, sem dúvida. Mas, mesmo nos momentos de maior angústia (viés político negativo, rebaixamento do país, etc), a moeda foi além dos R$ 4,00 por dólar, desde setembro do ano passado.

16. Os números positivos do setor externo indicam que a taxa de câmbio, apesar de volátil, tende a flutuar mais perto dos R$ 3,5 do que dos R$ 4,0 por dólar ao longo dos próximos meses.

17. Esse quadro pode mudar para pior? Sim, temporariamente nos eventuais momentos de maior decepção dos mercados com os desdobramentos do ambiente político ou por uma grande deterioração do cenário global.

18. Parêntesis em relação ao ambiente internacional: a evolução das cotações das commodities, muito relevante para países como o Brasil, é uma preocupação real diante das incertezas sobre o nível de atividade no mundo e pode, em alguns momentos, exercer pressão sobre o real.

19. Por outro lado, essa mesma preocupação reduz as chances de altas acentuadas dos juros nos EUA, que também poderiam vir a enfraquecer a moeda brasileira. Os sinais emitidos pelo Fed (BC norte-americano) indicam mais duas altas na taxa dos fed fund rates (juro básico local) neste ano, algo já assimilado pelos mercados.

20. Assim, repetimos, existem chances não desprezíveis de estabilidade ou valorização do real frente ao dólar nos próximos meses.

21. E a bolsa de valores? Bem, com esse pano de fundo, a bolsa de valores continuará a evoluir ao sabor das expectativas de mudanças no front político. Uma mudança de governo/ gestão econômica hoje é vista como fundamental pelos investidores, independentemente de estarem certos ou não (já se pode falar isso?).

22. Altas acentuadas no mercado acionário, porém, não têm respaldo no desempenho da grande maioria dos setores produtivos no Brasil de hoje. Há que se separar bem o que reflete um desempenho saudável das empresas listadas em bolsa daquilo que “apenas” reflete uma esperança de mudanças de rumos nas diretrizes da economia.

23. Assim, a pitada (e que pitada!) maior de incertezas para os agentes econômicos, vem do campo político.

24. Exige-se, mais do que nunca, grande atenção às datas-chaves referentes ao processo de impedimento (ou não) da presidente Dilma, à posse (ou não) de Lula como ministro, aos desdobramentos da operação Lava a Jato e às decisões do STF referentes a essas questões.

25. As notícias no flanco político têm tido, e continuarão a ter nas próximas semanas, impacto decisivo nos corações e mentes dos investidores. A acompanhar de perto.

Atenciosamente,

Equipe Grau Gestão

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Carta Mensal – Fevereiro 2016

Mensal – Março/2016

 

  • No mês de fevereiro tivemos o rebaixamento do Brasil pela Moody´s, de Baa3 para Ba2. Assim, o país deixa de ser “grau de investimento” também por essa agência de classificação de risco. Foram dois patamares de uma só vez com base na deterioração do quadro fiscal, recessão econômica, inflação elevada e incertezas políticas.
   
  • O movimento segue o que já havia sido feito pela Standard & Poor´s (em setembro/15) e pela Fitch (em dezembro/15). É interessante notar que nos dias que se seguiram a decisão da Fitch, os mercados tiveram uma leve piora, já que se tratava da segunda agência a conduzir o país ao patamar de “não grau de investimento”, com efeitos potenciais negativos sobre o volume de investimentos estrangeiros no país.
   
  • A piora dos mercados foi pequena, mas perceptível, o que não aconteceu nos dias que se seguiram à ação da Moody´s. Desta vez, o impacto foi irrelevante. A taxa de câmbio passou de R$ 3,96 por dólar às vésperas do rebaixamento para R$ 3,93 uma semana depois; o risco Brasil, medido pelo CDS, passou de 451 para 450 pontos; o índice Bovespa flutuou entre 42.084 e 44.121, e a taxa de juros futuros (dois anos) passou de 14,57% para 14,30% a.a. Na verdade, os preços dos ativos melhoraram desde anúncio feito pela Moody´s.
    O que poderia explicar tal comportamento dos mercados?

   

  • A decisão da agência não teve o mesmo impacto potencial de suas parceiras, mas o timing foi emblemático porque ocorre num momento em que aumentam as preocupações com os rumos da economia internacional, particularmente com a desaceleração do nível de atividade na China, com as dificuldades econômicas na Europa e no Japão (o banco central japonês estabeleceu uma taxa de juro básica negativa há duas semanas) e com o declínio das cotações das commodities. Inquietações graves o suficiente para levar o Federal Reserve (banco central dos EUA) a reavaliar qual deve ser o ritmo mais apropriado de alta, em curso, da taxa do fed fund rate (juro básico norte-americano).
   
  • É fato, que essas questões têm trazido temores e ocasionalmente mexido com os preços dos ativos financeiros no Brasil, mas, por enquanto, nada muito negativo. De fato, quando escrevemos este texto, ao início de março, o Ibovespa acumula alta próxima a 4% no ano, o dólar cede perto de 3% no período e os juros futuros (para 2018) estão mais de dois pontos percentuais abaixo do que estavam no início de 2016.
   
  • É evidente que tal comportamento não decorre de uma abrupta melhora no ambiente econômico e político interno, a despeito de boas surpresas recentes, tais como: a) o superávit fiscal primário chegou a R$ 27,9 bilhões em janeiro contra esperados R$ 15 bilhões (a situação nessa área, porém, segue muito ruim, com déficit acumulado de 1,75% do PIB em 12 meses, e a geração de superávit de 0,5% do PIB no ano, conforme foi estabelecido, está praticamente fora de questão) e; b) o superávit da balança comercial de fevereiro chegou a US$ 3,04 bi e, mais uma vez, superou a mediana das estimativas do mercado (US$ 2,57 bi). A recessão econômica joga papel importante a favor da melhora das contas externas, mas vale mencionar que as exportações cresceram 4,6% frente a igual período do ano anterior. Algo que não acontecia há 17 meses.
   
  • Tais dados não alteram, porém, o quadro de crise que envolve o país e que legitima a decisão tomada pela Moody´s. Afinal, a recessão é uma realidade. O PIB cedeu 1,4% no 4º. trimestre de 2015 frente ao trimestre anterior, acumulando retração de 3,8% no ano.  O pior desempenho desde 1990, que fez com que a taxa de desemprego subisse para 7,6% em janeiro em comparação aos 5,3% observados um ano antes, com tendência de alta. Além disso, vale lembrar que a inflação, apesar da provável queda gradual a partir de fevereiro, deve ficar acima de 7% neste ano, mais uma vez superando o teto da meta estabelecida para o período.
  Os investidores estão, portanto, desconectados da realidade?

 

  • Não é o caso. Parece-nos que o comportamento moderado dos mercados nos primeiros meses deste ano tem mais a ver com a antecipação do que se desenhou como o “pior dos mundos” para o cenário político e econômico no país. Com um pano de fundo como esse nenhum número negativo surpreende. Trata-se, sob a ótica de muitos analistas, do “fim dos tempos”. Logo, nada surpreende do lado negativo.
   
  • Além disso, uma grande parte do ajuste já aconteceu. A movimentação do dólar, da bolsa de valores e dos juros ao longo de 2015, não foi irrelevante ao refletir a piora do quadro geral do país. Pelo contrário. Mais: a “empresa Brasil”, por pior que esteja, tem gerado mais dólares em seu on going business do que se imaginava!
   
  • Assim, esperar novas explosões do dólar com as informações disponíveis pode ser mais arriscado do que se supõe. Pode acontecer? Sim, claro, até porque tem muita gente que advoga essa tese, mas é preciso um fato novo que vá além do “pior dos mundos” já desenhado anteriormente. Isso justifica a tese do alçapão abaixo do fundo do poço e/ou do risco do país não vir a honrar sua dívida interna. Essas teses, por ora, não atingiram aos corações e mentes da maioria dos agentes econômicos. E talvez não atinjam.
   
  • Apesar da grave situação na qual se encontra a economia brasileira, o mercado pode, por exemplo, ver com bons olhos uma inflação de 7,5% este ano, já que muitos dizem que pode ficar em dois dígitos novamente. Paradoxal, mas concreto. Num ambiente como esse, a melhor alternativa é não se prender à tese de que só pode piorar (ou de que ainda não houve piora suficiente), nem tampouco à sensação de que o fundo do poço já chegou.  Atuar nos usuais exageros dos mercados para um lado ou para o outro é o melhor caminho. Mas, que fique claro, temos o viés de que há chances maiores de que juros se estabilizem, com viés de baixa (inflação em queda e ambiente internacional recessivo), assim como a taxa de câmbio no curto prazo (ver os comentários do mês passado). Quanto à bolsa mantemos uma visão cuidadosa e defensiva, apesar da alta recente, à luz da recessão econômica interna e das fracas cotações das commodities no exterior.
   

Atenciosamente,

Equipe Grau Gestão

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Carta Mensal – Janeiro 2016

O ano é novo, mas os desafios são os mesmos.

  1. O ano novo não alterou, obviamente,o quadro geral da economia brasileira. Os desafios não desaparecem num passe de mágica pela simples mudança de calendário. Assim, não tivemos grandes surpresas ao longo de janeiro com a divulgação de números econômicos, tais como: 1) taxa de desemprego em alta de 7,5% em novembro para 6,9% em dez/15 (4,3% em dez/14); 2) vendas no varejo em queda de 8,3% no mesmo período (-3,9% no ano); e 3) retração de 8,3% na produção industrial, em 2015 (a maior queda em 13 anos).
  2. Com esse pano de fundo,o Comitê de Política Monetária (Copom) decidiu manter a taxa básica de juros (Selic) inalterada, em 14,25% a.a, mesmo que os primeiros números de inflação anunciados para o ano mantenham a preocupação com essa variável. O IGP-M e o IPCA-15 ficaram em 1,14% e 0,92%, em Janeiro, contra 0,76% e 0,89%, respectivamente, em igual período de 2015, e sugerem que a queda da inflação tende a ser em ritmo bem gradual ao longo de 2016. Muitos analistas mais pessimistas vão além e defendem a tese de que a inflação deve seguir em dois dígitos neste ano. Não cremos nisso.
  3. Bem, parece-nos que o Copom, ainda que o BC tenha feito uma comunicação confusa,tomou a decisão mais apropriada no momento (ver nosso comentário do mês passado). Os argumentos mais explicitados na ata da mais recente reunião do Comitê explicam a decisão com base nos riscos econômicos internacionais, com ênfase no nível de atividade na China. O Federal Reserve (Fed), banco central dos EUA, também olha pra isso. Mas, o BC brasileiro nem precisava dar tanto peso a esse risco. A questão fundamental, na verdade, é a já fragilíssima demanda privada interna. Novas altas de juros hoje teriam mais efeitos negativos (nas contas públicas, por exemplo) do que positivos.
  4. No atual patamar de juros reais, que devem subir em 2016 frente a 2015, mesmo com a taxa Selic em 14,25% a.a, o caminho mais apropriado para reduzir a inflação vem do flanco fiscal. Ajustes nesse fundamento trariam benefícios pelo lado da demanda agregada e das expectativas. Os números de 2015 foram muito ruins, apesar de terem sido contabilizadas integralmente (R$ 72,4 bi) as pedaladas fiscais de períodos anteriores. O déficit fiscal primário em dezembro atingiu a R$ 71,7 bilhões, acumulando menos R$ 111,2 bi no ano, o equivalente a 1,88% do PIB (0,57% do PIB, em 2014). O déficit nominal saltou de 6,05% para 10,34% do PIB no período, elevando a dívida bruta do país de 57,2% para 66,2% do PIB. Esse é o flanco a ser combatido com maior intensidade.
  5. É importante lembrar que parte das críticas à decisão do Copom, repousa na premissa de que a taxa de câmbio deve se desvalorizaracentuadamente nos próximos meses e gerar novas pressões sobre os índices de preços. Tal preocupação merece atenção, é claro, mas não deve ser vista como algo inquestionável. Muito pelo contrário. O dólar pode chegar a R$ 5 ou 6 como apregoam os mais temerosos? Até pode, mas não é o quadro mais provável, a despeito do risco de quedas adicionais nas cotações das commodities no mercado internacional, que favorecem a alta da moeda norte-americana.
  6. E por que esse não nos parece o quadro mais provável? Por vários motivos. A enorme desvalorização da moeda brasileira frente ao dólar no ano passado (ao redor de 36%) foi decorrência de surpresas muito negativas no campo econômico e político. Basta conferir o que os analistas esperavam ao início do período e o que, de fato, acabou acontecendo. As premissas iniciais para o nível de atividade, inflação e contas públicas, entre outras, foram largamente superadas para pior. A pegunta básica que se faz no momento é: teremos uma segunda rodada de surpresas tão negativas? Não parece ser o mais provável. O ambiente político e econômico é muito ruím, para dizer o mínimo, mas já se sabe disso.
  7. O que mais contribuiria para o enfraquecimento intenso e contínuo do real? Perda do grau de investimento? Já aconteceu em duas agências de classificação de risco e a terceira é uma questão de (pouco) tempo. Forte recessão econômica? Estamos dentro do processo que não pode mais ser visto como surpresa. Troca de ministro da área econômica com boa aceitação do mercado por alternativa “mais incerta”? Já foi feita. Juros reais internos em queda, que alavancariam a busca por alternativas de investimento no exterior? São boas as chances de que as taxas reais este ano fiquem acima do que se viu no ano passado. Ou seja, muitos dos principais temores já se manifestaram nos últimos meses e a enorme desvalorização do real frente ao dólar no período foi o reflexo disso. E das incertezas políticas e da forte queda das cotações das commodities. Mesmo os economistas que mais “pediam” câmbio, para “proteger estimular a indústria nacional”, falavam em R$ 3,80 por dólar...
  8. Importante: os números das contas externas melhoram a cada novo dado divulgado para o segmento. Está claro que a atual crise brasileira é potencialmente geradora de dólares! A balança comercial surpreendeu favoravelmente no ano passado e em janeiro/16 também (US$ 923 milhoes, o maior superávit para o mês desde 2011); as estimativas para as contas correntes, de acordo com a pesquisa semanal Focus, indicam déficit de US$ 33.5 bi no ano, contra US$ 60 bi, do ano passado; os investimentos diretos no país devem atingir a US$ 55 bi, frente a US$ 64 bi, em 2015, de acordo com a mesma pesquisa; e as reservas internacionais têm se mantido ao redor de expressivos US$ 360 bilhões, a despeito do justificado mau-humor dos investidores em relação ao Brasil. Além disso, existem chances razoáveis de que se aprove a repatriação de recursos enviados ao exterior, a partir do final do ano, o que pode, na margem, gerar algum impacto sobre a cotação do real frente ao dólar.
  9. O Copom não poderia partir do princípio de que o real vai se desvalorizar incontroladamente e combater esa tendência com alta preventiva de juros. Não com os sinais disponíveis hoje. Parece que, no momento, o temor com a variável cambial tem mais a ver com fatos já conhecidos e “precificados” do que com novos eventos.  É como se ficássemos surpresos a cada gol tomado pela seleção brasileira ao assitir o video tape da derrota de 7 a 1 para a Alemanha. Ainda que haja riscos de desvalorização adicional da moeda brasileira – e não desprezamos tal possibilidade, que pode ocorrer por fatores psicológicos - é preciso que novos fatos venham a contestar as forças que hoje atuam em sentido contrário. A pesquisa Focus sugere uma evolução moderada para taxa de câmbio (R$ 4,35 por dólar ao final de 2016).
  10. Assim, a despeito do quadro político instável e das imensas dificuldades enfrentadas pela economia brasileira, mantemos uma visão atenta às oportunidades que o mercado concede com a bolsa abaixo de 38 mil pontos, os juros próximos a 16% a.a (no vértice de dois anos) e o real com forte oscilação neste início de ano.

Equipe Grau Gestão

                 

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Carta Mensal – Dezembro 2015

Cenário Mensal Dezembro/15: muitos eventos relevantes

 

1. O último mês de 2015 não fugiu à regra do que se viu ao longo de todo o ano e “provocou” o humor dos investidores com pelo menos três eventos relevantes, a saber: a) alta dos juros básicos (fed fund rate) nos EUA, a primeira desde 2006; b) rebaixamento do Brasil pela Fitch à BB+ (não grau de investimento), seguindo o que a S&P já havia feito em Setembro de 2015; e c) troca de comando da economia, com a substituição de J. Levy por N. Barbosa.

 

 2.  A leitura desses fatos foi, obviamente, negativa, alimentada, nos dois primeiros casos, pela potencial fuga de recursos do país e, no terceiro, pelos riscos de revisão nas premissas de austeridade na gestão econômica defendidas por Levy.

 

3. O lado bom dessa história (com esforço pode-se tentar ver algo de bom) é que alguns dos grandes temores que se desenhavam para os primeiros meses de 2016 já ocorreram em 2015 e, de certa maneira, foram absorvidos pelos mercados! 

 

4. Os impactos sobre os preços dos ativos financeiros locais foram negativos, mas poderiam ter sido piores, não fossem, respectivamente, os sinais enviados pelo Federal Reserve (FED – banco central norte-americano) de gradualismo na alta dos juros e o fato de que os gestores internacionais já haviam em grande parte antecipado o rebaixamento da economia brasileira e feito os ajustes necessários na composição do patrimônio dos fundos de investimento.

 

 5.  Temos boas razões, portanto, para ter um olhar menos preocupado com o ano que se inicia? Não. O contexto geral ainda é muito difícil e exige atenção redobrada.

 

Janeiro/16: Quadro político, Copom, China: mais “emoção” à vista...

 

6. No âmbito internacional, além das atenções com os juros nos EUA, persistem as dúvidas em relação à evolução da economia chinesa e, principalmente, à dinâmica das cotações das commodities - fundamental para países emergentes como o Brasil, que mantém forte trajetória de queda desde Maio de 2014. Esperamos estabilização dessa tendência com pequena retomada posterior nos preços, mas os riscos são grandes nessa variável.

 

7. Internamente, os desafios continuam no muito instável plano político. O tema do “impedimento”, a despeito de ter perdido força, não saiu de cena, assim como as derivações das investigações da operação Lava a Jato. Com esse pano de fundo desafiador, o governo tem que aprovar importantes (e impopulares) medidas no Congresso Nacional, especialmente no campo fiscal. Não será fácil.

 

8. No flanco econômico, ainda ecoam os números ruins de 2015: queda estimada de 3.7% do PIB, perda de 945.4 mil (Jan à Nov) postos de trabalho (Caged), retração real de 5,76% na arrecadação fiscal; déficit público primário ao redor de 0.9% do PIB e, entre outros, inflação estimada de 10,75% para o período, mais de 4 pontos percentuais acima do teto (6,5%) da meta para o ano.

 

9. Nesse clima, o Comitê de Política Monetária (Copom) se reúne nos próximos dias 19 e 20/1. Tudo indica que a taxa básica de juros será elevada. O mais recente Relatório de Inflação (RI), divulgado pelo Banco Central do Brasil (BC) reforça essa perspectiva ao sinalizar que há 41% de probabilidade da inflação vir a, novamente, superar o teto da meta, em 2016.

 

10. Ao que parece, a taxa Selic passará de 14,25% para 15,25% ao ano, em duas altas consecutivas de 0,5 ponto percentual. Mas, acreditamos que a taxa NÃO deveria subir pelos seguintes motivos:

 

      • A inflação vai ceder acentuadamente, a partir das menores pressões dos preços administrados (18% em 2015 e 7,5%, em 2016, de acordo com a pesquisa semanal Focus do BC) e da nítida retração da demanda, conforme mostram os dados preliminares das vendas de final do ano (-7% no comércio varejista de SP). O IGP-M de janeiro/16 (0,55%) contra dezembro/15 (0,6%), reforça a perspectiva de queda da inflação já no 1º trimestre deste ano. Esse quadro deve se aprofundar na medida em que a taxa de desemprego sobe e a confiança do consumidor declina.
 
      • Há que se levar em conta a diferença no contexto de uma taxa da inflação em alta perto do teto da meta, de uma taxa em baixa, nesse mesmo patamar.
 
      • Os juros reais subirão dramaticamente mesmo que a taxa Selic fique em 14,25% a.a, já que a relação passaria de um CDI de 13,2% contra IPCA de 10,75%, em 2015, para 14,25% contra inflação ao redor de 7,12% (de acordo com o RI do BC). Os juros reais brutos subiriam espetacularmente de 2,12 pontos para 6,65 pontos do ano passado para 2016.
 
      • Os juros não precisam subir para atrair dólares. A crise econômica brasileira é geradora de dólares, num contexto que já tem como ponto de partida um volume de reservas internacionais muito expressivas (USD 353 bilhões). Basta constatar que em 2015 o saldo da balança comercial atingiu a US$ 19,7 bi - muito superior às estimativas. O fluxo de investimentos externos no país segue forte (o país “está barato”, mesmo) e será superior ao déficit em transações correntes que declina a olhos vistos.
 
      • O diferencial de juros reais entre Brasil e EUA aumentará mesmo que a taxa Selic fique em 14,25% ao ano e o fed fund rate suba intercaladamente a cada reunião do Fed para 2% ao ano, em 2017.
 
      • O impacto adicional negativo de uma nova alta de juros (absolutamente necessária no ano passado, lembre-se) sobre o nível de atividade e contas fiscais neste e no próximo ano, seria muito maior do que o potencial benefício no combate à inflação.
 

11. Há que se olhar a melhor combinação entre atividade e inflação, principalmente se o custo a pagar seja o de postergação de alguns poucos meses no declínio da inflação para o ponto central da meta. É uma questão de bom senso.

 

12. Essa é apenas mais uma das muitas questões com as quais os mercados terão que lidar neste início de ano. Assim, não é o fato do Brasil já ter sido rebaixado, da alta dos juros nos EUA já ter sido iniciada e a troca de ministros da Fazenda já ter ocorrida que “limpam” o horizonte dos investimentos.

   

13. O viés permanece negativo, mas a curva de juros futuros pode mostrar algum esgotamento depois de ter subido intensamente em 2015, em todos os vértices. A economia brasileira deve ter um segundo ano consecutivo de retração, mas o Ibovespa (que caiu 10,72% em 2015) pode apresentar algumas oportunidades. E a intensa desvalorização do real frente ao dólar (33,17% em 2015) pode ser enfrentada por um balanço de pagamentos cada vez mais favorável. A questão fundamental a responder, portanto, é: quanto dessa evolução já precifica os desajustes políticos e econômicos atuais do país? Motivos para pessimismo há, mas os exageros de mercado devem ser aproveitados. Nesse ambiente aparecem boas oportunidades.

Bom ano a todos, 

Equipe Grau Gestão 

                                                                      

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