Carta Mensal – Novembro 2015

Qual é o cenário mais provável para 2016?

  1.  Estamos chegando ao final de 2015 e, como é praxe nessa época, os indivíduos tendem a dar maior atenção às estimativas econômicas e financeiras que são feitas para o ano seguinte.
  2.  Na verdade, a revisão dos cenários ocorre no dia a dia, na medida em que eventos relevantes e não antecipados demandem ajuste no trajeto inicialmente estabelecido. No entanto, o calendário gregoriano agrega maior impacto às estimativas nessa época do ano.
  3.  Muitas vezes, a realidade não foge muito à mediana das previsões feitas doze meses antes, já que ao menos a direção das principais variáveis é antecipada com bom índice de acerto. Outras vezes, porém, as diferenças são expressivas, como é o caso do que se viu em 2015, tomando por base as estimativas feitas ao final de 2014.
  4.  A pesquisa semanal Focus, feita pelo BC, deixa isso claro. A mediana das expectativas feitas há um ano indicava que o PIB de 2015 ficaria em +0,55%, longe dos prováveis -3,3%. O IPCA estimado era de 6,53%, mas deve ficar em 10,4%; a moeda brasileira ficaria em R$ 2,80 por dólar (hoje está em R$ 3,80); e a taxa básica de juros fecharia o ano em 12,50%, bem aquém dos atuais 14,25% a.a.
  5.  Isso implica dizer que tais estimativas não têm validade para os negócios de maneira geral? Não, longe disso. Existem questões muito difíceis de antecipar apropriadamente, tais como os desdobramentos das investigações da operação “Lava a Jato”, por exemplo, que têm sido mais profundos do que supunham as análises iniciais. Algo extraordinário que tende a ser muito positivo ao longo do tempo para a sociedade e para a economia brasileira, mas que não havia sido incorporada às análises com a devida relevância e peso.
  6.  E não foi a única “surpresa”. A ligeira e profunda perda de suporte político do governo, que havia sido recém-eleito à época, deteriorou o panorama político e econômico, a ponto do Brasil ser rebaixado pelas agências de classificação de risco. Mais: a complexidade da situação limita as chances do país sair rapidamente da recessão, reduzir a inflação e conter a expansão da dívida pública. Ou seja, 2015 foi um caso clássico de como as estimativas podem ser largamente superadas pela realidade. O que não elimina a necessidade de se trabalhar com um pano de fundo para o período que se aproxima. É um parâmetro absolutamente necessário.
  7.  No entanto, não é razoável que se trabalhe com apenas um cenário econômico. A melhor hipótese é a que constrói uma alternativa mais provável, mas abre espaço para eventuais surpresas, para o “bem ou para o mal” ao longo do caminho. São três cenários com pesos diferentes a cada um deles. Ao cenário A, concedemos uma probabilidade de 65%. Ao cenário B, com viés pessimista, 25% e ao cenário C, com viés mais favorável, 10%.
  8.  Nossos números mais prováveis (cenário A) mostram uma economia ainda em situação muito delicada, com nova queda do nível de atividade, inflação em queda, mas acima do teto da meta e números fiscais aquém dos desejados. O lado positivo vem basicamente do setor externo, com números cada vez melhores, ainda que grande parte disso se deva à fragilidade da demanda interna e à forte desvalorização do real ocorrida ao longo de 2015.
  9.  Apesar disso, estamos longe dos números que apregoam o “fim dos tempos”, altamente influenciadas pelo ambiente muito negativo vigente no curto prazo. No ano passado, as análises pecaram pela timidez no viés pessimista e, desta vez, parece-nos que o risco é de que estejam pecando por um excesso na intensidade do mal humor. Mas, de toda a forma, a probabilidade de que algo pior venha a ocorrer não pode ser desprezada. Esse quadro está expresso em nosso cenário B, mais pessimista, ao qual damos 25% de probabilidade. Já a alternativa C incorpora uma combinação mais favorável (e menos provável), de cenário internacional melhor, com recuperação das cotações das commodities e, internamente, com a superação das dificuldades políticas do governo e avanços consideráveis na gestão das contas públicas. Apenas 10% de chances.

Vamos aos números, premissas e variáveis-chave.

Variáveis Macroeconômicas – 2016 – estimativas

PIB

Cenário A: - 2,0% (provável)

Cenário B: -3,3% (pessimista)

Cenário C: - 1,2% (otimista)

Premissas:

  • Alta de juros nos EUA, menor expansão da economia chinesa e recuperação muito pequena nos preços das commodities, não atuam favoravelmente à economia brasileira;
  • Juros elevados internamente e taxa de desemprego em alta, mantém os baixos índices de confiança de consumidores e empresários;
  • Algum ajuste fiscal interno, baseado no aumento de impostos, restringe poder de compra da população;
  • Ajudam a limitar a queda do PIB: setor externo (com queda nas importações e elevados investimentos externos no país), agricultura com performance favorável, frágil base comparação deste ano (a despeito do carregamento estatístico negativo), Olimpíadas e eleições municipais.

Variáveis – chave: contas fiscais e taxa de câmbio.

 

Inflação - IPCA

Cenário A: 7,0%

Cenário B: 9,5%

Cenário C: 6,2%

Premissas:

  • Menor pressão dos preços administrados (pode representar dois pontos a menos sobre a taxa acumulada frente ao que se viu em 2015);
  • Menor impacto da variação cambial (deve ser bem mais moderada)
  • Cotação das commodities não exerce pressão altista;
  • Demanda interna contida (desemprego maior e crédito restrito);
  • Alguma melhora nas contas fiscais primárias.

Variáveis-chave: safra agrícola; tamanho do ajuste fiscal e taxa de câmbio.

 

Contas fiscais primárias

Cenário A: - 0,2% do PIB

Cenário B: - 1,0% do PIB

Cenário C: +0,3% do PIB

Premissas:

  • Incertezas quanto a aprovação do pacote fiscal do governo (demanda de aumento da carga tributária com baixa popularidade e fraco apoio parlamentar);
  • Recessão e desemprego prejudicam a arrecadação fiscal e as contas da previdência social;
  • Limites legais (receitas e despesas vinculadas) e políticos a corte de gastos públicos.

Variáveis-chave: pacote fiscal do governo (aumento de impostos) e nível de atividade.

 

Juros - Taxa Selic (final de período)

Cenário A: 14,25% a.a.

Cenário B: 15,75% a.a.

Cenário C: 12,00% a.a.

Premissas:

  • Inflação acima do teto da meta impede retração da taxa básica;
  • Contas fiscais primárias aquém do desejado (pequeno déficit frente ao PIB, a despeito do aumento da carga tributária) também limitam a queda do juro;
  • Alta da taxa de juros nos EUA pode trazer pressões eventuais e temporárias sobre o Real;
  • Recessão, desemprego crescente e impacto na dívida pública interna limitam (ou deveriam limitar) chance de alta do juro básico;
  • A confirmação de uma trajetória de queda da inflação a partir do 1º. Trim/16 levará a aumento da taxa real de juros, mesmo com a manutenção da taxa nominal em 14,25% a.a.
  • Preserva-se o diferencial de juros reais com os EUA (fed fund rate a 1,25% a.a. em dez/16).

Variáveis-chave: contas fiscais e taxa de câmbio.

 

Balança Comercial

Cenário A: + US$ 30 bilhões

Cenário B: + US$ 50 bilhões

Cenário C: + US$ 20 bilhões

Premissas:

  • Termos de troca podem não favorecer, mas desvalorização cambial, sim.
  • Contração das importações em magnitude expressiva (menor demanda por bens de consumo e investimentos)

Variáveis-chave: demanda interna frágil; cotação das commodities com pequena recuperação e taxa de câmbio favorável.

 

Transações Correntes

Cenário A: - US$ 40 bilhões

Cenário B: - US$ 10 bilhões

Cenário C: - US$ 65 bilhões

Premissas:

  • Balança comercial melhor
  • Conta Turismo melhor
  • Remessa de lucros e dividendos menor
  • Transferências unilaterais equilibradas

Variáveis-chave: balança comercial e taxa de câmbio.

 

Reservas Cambiais

Cenário A: US$ 360 bilhões

Cenário B: US$ 280 bilhões

Cenário C: US$ 350 bilhões

Premissas:

  • Transações correntes com déficit declinante;
  • Investimento direto no país supera os US$ 60 bi (Brasil “barato”);
  • Perda de reservas com provável rebaixamento do país pelas agências de classificação de risco compensadas pelos investimentos diretos;
  • BC pode “gastar” um pedaço das reservas para enfrentar movimentos especulativos (gerados pelos juros nos EUA em alta, desaceleração da economia chinesa, etc) ou períodos de maior pessimismo (rebaixamento pelas agências de classificação de risco) e político.

Variáveis-chave: transações correntes; investimento direto no país e taxa de câmbio.

 

Dólar comercial – R$/US$ (final de período)

Cenário A: R$ 4,10

Cenário B: R$ 4,60

Cenário C: R$ 3,60

Premissas:

  • Desvalorização em 2015 já viabilizou melhora intensa das contas externas (saldo esperado para 2016 é melhor);
  • O Brasil está relativamente barato (investimentos diretos no país seguem elevados);
  • Taxa de juros é um elevado custo de oportunidade para o especulador;
  • Elevado patamar das reservas internacionais (perda irrelevante ao longo de 2015, a despeito de toda a desvalorização do Real);
  • Sinalização fiscal um pouco mais austera poderia viabilizar a valorização do Real.

Variáveis-chave: diferencial de juros EUA/Brasil; eventual utilização das reservas para enfrentar a desvalorização do Real; agências de classificação de risco.

Conclusões:

  1. Teremos mais um ano difícil. O ambiente internacional não deve ajudar, diante da alta dos juros nos EUA e desaceleração da expansão econômica chinesa.
  2. Internamente, os indícios políticos e econômicos sugerem que os avanços em questões relevantes, especialmente no front fiscal, devem ser módicos e lentos.
  3. Assim, as incertezas não devem diminuir com a velocidade necessária e apenas a partir da segunda metade de 2016 é que os primeiros e tímidos sinais de alguma retomada do nível de atividade devem começar a aparecer.
  4. Nesse ambiente, os mercados devem seguir muito voláteis, abrindo boas oportunidades nos momentos de maiores exageros dos investidores, para o bem ou para o mal. Isso vale para os juros, moeda e bolsa de valores.  
  5. No entanto, é preciso acompanhar muito de perto não só as variáveis econômicas e financeiras usuais, como também os desdobramentos de questões relevantes no campo político, que hoje têm peso muito grande na determinação do rumo da economia e dos mercados ao longo dos próximos meses.
Toda atenção é pouca,  
    Equipe Grau Gestão.

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Carta Mensal – Outubro 2015

Em outubro, a evolução dos mercados locais foi positiva. O índice Bovespa subiu 1,8%, o real se valorizou 2,9% frente ao dólar e o vértice de juros futuros de janeiro de 2017, por exemplo, cedeu para 15,47% a.a. contra os 15,60% a.a. observados no final de setembro.

Tal desempenho reflete uma percepção melhor dos agentes econômicos em relação à economia brasileira? Não é o caso, ainda que alguns números “menos piores” do que os esperados tenham sido divulgados nas últimas semanas, com destaque para: a) a taxa de desemprego que ficou em 7,6% em setembro ante estimados 7,8%; b) o déficit fiscal primário que no mesmo período atingiu a R$ 7.3 bi (esperava-se R$ 16 bi); c) o superávit da balança comercial que em outubro somou US$ 2,0 bi (US$ 12,4 bi, no ano); e d) a produção industrial que caiu “apenas” 1,3% em setembro frente a agosto (estimava-se retração de 1,5%).

Como se sabe, porém, a realidade, apesar dessas “boas surpresas”, é outra. A taxa de desemprego segue em alta com perda de 658 mil postos de trabalho no ano (1,24 milhão, em 12 meses), de acordo com o Caged; a produção industrial acumula queda de 6,5% no ano; a melhora na balança comercial é explicada pela recessão econômica; e a incerteza fiscal se mantém, na medida em que não se sabe ao certo o tamanho do ajuste a ser feito com base na mensuração falha das contas públicas nos últimos anos. Nesse sentido, o usual pessimismo dos agentes econômicos guarda coerência com o difícil quadro econômico e político local. Tanto que ao final de outubro, o Ibovespa ainda acumulava queda de 2,7% no ano, o dólar se valorizava em 45% frente ao real no período e a curva de juros estava bem acima do que se via ao início de 2015. O desempenho positivo dos mercados em outubro, portanto, foi um ponto fora da curva? A resposta a essa pergunta não é difícil. Períodos de maior inquietação podem voltar a ocorrer, sem dúvida, já que continuam no radar dos investidores eventos emblemáticos, tais como: 1) o início do processo de alta de juros nos EUA em dezembro próximo ou, mais provável, no 1º trim/16; 2) as inquietações com a economia chinesa; e, principalmente, 3) a falta de uma proposta mais coesa de ajuste fiscal internamente, o que mantém presente o risco de novo rebaixamento do país. A melhora no humor dos investidores depende em muito da superação desse último risco, algo bem pouco provável no curto prazo.

Mas, ainda assim, parece que tem havido algum exagero na pressão negativa sobre os preços dos ativos, mesmo nos momentos de maior desconforto dos agentes econômicos. Com isso, o Brasil pode “ficar barato” gerando, eventual e temporariamente, uma inversão na direção dos preços dos ativos. Falamos sobre isso no mês passado.

Em linhas gerais, os holofotes continuam voltados para a questão fiscal e os desdobramentos das inquietações políticas locais. Estamos atentos a esses pontos, mas não contamos, em nosso cenário mais provável, com uma desvalorização descontrolada do real nos próximos meses. A taxa básica de juros, porém, diante da persistência inflacionária e dificuldades fiscais, deve seguir em 14,25% a.a., ao menos durante o 1º sem/16. Riscos de alta existem, mas não nos parecem prováveis. Esse pano de fundo pode abrir oportunidades para atuações pontuais mais contundentes nas diferentes classes de ativos – inclusive bolsa de valores, nos usuais momentos de excessos, pessimistas ou otimistas, dos mercados.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Setembro 2015

A agência de classificação de riscos Standard & Poor´s rebaixou o Brasil ao patamar de país “não grau de investimento” no último dia 09 de setembro. Desde então até o final do mesmo mês, a moeda brasileira se desvalorizou 4,6% frente ao dólar (61,3%, em 12 meses); o Índice Bovespa cedeu 3,4 % (13,2%, em 12 meses); e o risco país, medido pelo Credit Default Swap, subiu de 372 para 478 pontos (alta de 106 pontos no ano).

Alguns números macroeconômicos divulgados nesse período, tais como o aumento da taxa de desemprego de 7,9% em primeiro trimestre para 8,3% no segundo trimestre, ajudaram a manter o viés pessimista dos mercados, mas a decisão da S&P foi emblemática ao recolocar o país num patamar de risco (BB+) semelhante ao de 2007, quando estava, porém, em trajetória ascensional. A argumentação base para o rebaixamento decorre da instabilidade política, inflação elevada, queda da atividade produtiva e, principalmente, das imensas dificuldades enfrentadas pelo governo para explicitar números menos desfavoráveis no campo fiscal.

Nenhum desses tópicos pode ser contestado no momento, mas o movimento anunciado pela S&P não foi seguido pela Moody´s, nem pela Fitch, as outras duas grandes agências de classificação de risco. Mas, o risco existe. Para reduzir tais temores, o governo emergencialmente enviou um pacote fiscal da ordem de R$ 65 bilhões, para avaliação do Congresso Nacional, com expressivo aumento da carga tributária e algum corte temporário das despesas. Essa é uma questão cuja evolução será decisiva para determinar o humor dos investidores nas próximas semanas. As propostas do governo são insuficientes para um ajuste consistente de longo prazo e economicamente ineficientes por se basearem no aumento de tributos e não no corte de gastos. Não é um bom pacote fiscal, mas a sua inviabilização é ainda pior para os mercados e para a economia no curto e médio prazo. Sem ele, crescem as chances de uma das outras duas agências vir a rebaixar o ranking do país nos próximos meses.

Isso explica em parte a imensa desvalorização do real frente ao dólar em período recente, que redunda em piora nas expectativas de inflação e deixam o BC mais propenso a manter a taxa básica de juros no patamar de 14,25% a.a. por um período mais prolongado do que se estimava anteriormente. Um contexto que pouco altera o quadro negativo atual de fragilidade do nível de atividade (exceto para o setor de tradebles, beneficiado pelo Real mais fraco), queda real na arrecadação tributária e aumento potencial da dívida pública. Nem mesmo a perspectiva de postergação para 2016 da alta de juros nos EUA e a menor inquietação com a conjuntura econômica chinesa, aliviariam as apreensões dos agentes econômicos com o país. Assim, é fundamental que sinais mais favoráveis no campo fiscal sejam emitidos em breve.

Nesse ínterim, não se pode abrir mão dos cuidados devidos na alocação de recursos nas diferentes classes de ativos, a despeito dos preços teórica e historicamente convidativos no dólar, nos juros e, mesmo, na bolsa de valores. A acompanhar de perto.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Agosto 2015

Incertezas persistem

Em agosto, foi reforçado o humor negativo dos mercados em relação à economia brasileira. A despeito dos números mais favoráveis nas contas externas e da perspectiva de sensível declínio da inflação no próximo ano, tivemos nas últimas semanas, surpresas bem negativas em relação ao nível de atividade e às contas fiscais do país. O PIB do 2º trimestre cedeu 1,9%, mais do que se esperava (-1,7%) frente ao trimestre anterior e acumula queda de 2,6% em 12 meses. A recessão é mais profunda do que se previa e a taxa de desemprego, em 7,5% mantém trajetória ascendente.

Para agravar esse quadro, o orçamento federal de 2016, prevê déficit fiscal primário de R$ 30,5 bilhões, algo próximo a 0,5% do PIB. O número é coerente com a retração na arrecadação fiscal, decorrente do enfraquecimento do nível de atividade, e com as dificuldades políticas para se cortar gastos ou aumentar impostos. No entanto, sinaliza para direção oposta ao saldo positivo de 0,7% do PIB orçado anteriormente pelo próprio governo. Chegou-se a aventar a possibilidade da volta da CPMF, como fonte de ajuste das contas, mas a alternativa foi descartada a seguir diante das pressões em contrário de diversos setores da sociedade. De toda forma, o aumento de impostos não deve ser descartado.

A despeito dos motivos que o geram, fato é que números fiscais dessa magnitude ampliam as chances do país vir a ser rebaixado pelas agências de classificação de risco em algum momento de 2016. Alta dos juros, déficit primário e recessão econômica tendem a elevar a dívida pública para perto do emblemático patamar de 70% do PIB e justificam tal risco.

A esse clima de apreensão, se acrescentam os temores com a evolução recente da economia e do mercado acionário na China. A bolsa de valores local se ajusta (estouro de bolha), a um desempenho econômico menos favorável, especialmente na indústria e na construção civil, e coloca algumas interrogações em relação à magnitude da expansão futura do nível de atividade. É certo que o setor de serviços continua crescendo a taxas muito representativas e que uma expansão próxima os atuais 6,5% ainda é muito relevante para a economia mundial. Porém, não se pode negar que o quadro atual reforça a pressão baixista sobre os preços das commodities, com evidentes impactos negativos para economias emergentes como o Brasil.

Assim, mesmo que o Fed (banco central dos EUA) postergue a alta de juros básicos para o ano que vem (apesar da falta de consenso nos mercados, é algo bem razoável, diante da queda das cotações das commodities e seus reflexos positivos para a inflação), existe uma combinação de variáveis que segue exercendo pressão pela alta do dólar frente às demais moedas.

Ou seja, recessão econômica e déficit fiscal primário no Brasil, queda na cotação das commodities, em resposta à economia chinesa, e algum risco de alta de juros nos EUA, mantém a pressão por desvalorização adicional do Real, com reflexos potenciais negativos na inflação brasileira.

Com esse pano de fundo, o BC tenderia a manter a taxa Selic nos 14,25% ao ano por mais tempo, a despeito da fragilidade do nível de atividade.

Pergunta: a extraordinária desvalorização do Real frente ao dólar (42,8% neste ano) e o forte ajuste do Ibovespa no período (-30,1%), já não precificam esses temores? Em tese, sim, mas existe combustível aqui e no exterior para novos períodos de maior volatilidade. Assim, para o curtíssimo prazo, as elevadas taxas de juros locais mantém um grande atrativo para a manutenção de um viés defensivo. Para prazos mais longos, porém, o mercado passa a oferecer boas oportunidades para diversificação. A acompanhar, com muita atenção.

Equipe Grau Gestão de Ativos.

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Carta Mensal – Julho 2015

O mês de julho foi repleto de eventos relevantes para os mercados, mas o grande destaque ficou por conta da revisão dos números fiscais almejados pelo governo brasileiro para 2015 e anos seguintes. A meta de superávit primário para este ano caiu de 1,19% para 0,15% do PIB. Para 2016 e 2017, a meta passou a 0,7% e 1,3% do PIB, respectivamente, contra os 2% estabelecidos originalmente. A forte retração do nível de atividade tem afetado as receitas tributárias e o complexo ambiente político no país dificulta um encaminhamento mais consistente da questão fiscal, mas a magnitude e o timing da revisão surpreenderam.

A resposta da agência de classificação de risco Standard & Poor´s (S&P) foi rápida, ao colocar a nota do Brasil (BBB-) em perspectiva negativa e deixar o país a um passo de ser rebaixado (à BB+) e perder o grau de investimento em um ou dois anos. Exagero da S&P? Não, ainda que a decisão tenha sido tomada alguns meses antes do que se imaginava. O rebaixamento é uma certeza? Não, ainda que as chances sejam grandes. A índia, por exemplo, ficou mais de dois anos na mesma perspectiva, mas conseguiu evitar o rebaixamento. De toda a forma, é lícito supor que a Moody´s e a Fitch, outras importantes agências, sigam a S&P nos próximos meses e revejam, com viés negativo, a nota e/ou a perspectiva da nota do país. Nestes casos, porém, vale lembrar que o Brasil está em posição menos desconfortável, dois degraus acima da linha que o separa dos países que não são graus de investimento.

Os mercados, e não podia ser diferente, reagiram negativamente. O real fechou o mês em R$/US$ 3,42, com aumento de 10,2% frente ao real no período (28,7% no ano); o índice Bovespa caiu 4,20% em julho (e reduziu a alta acumulada no ano a 1,7%); e o Comitê de Política Monetária (COPOM), em sua mais recente reunião, a despeito da retração econômica, impôs uma alta mais forte do que se esperava na taxa Selic, que passou de 13,75% para 14,25% a.a, como “compensação” aos números fiscais mais fracos. A curva de juros futuros, já pressionada nos últimos meses, refletiu o novo contexto. A boa notícia é que esse deve ter sido o último aumento da taxa básica, num processo iniciado em abril de 2013, quando a Selic estava em 7,25% a.a, com uma trégua entre abril e outubro de 2014 (estável em 11% a.a). A má notícia, sob a ótica da atividade, é que tende a ficar nesse patamar por algum tempo e só começar a ceder a partir do primeiro trimestre de 2016.

No front internacional, teve impacto limitado no humor dos investidores, eventos com viés positivo como a superação, ao menos temporária, dos riscos de default e saída da Grécia da zona do euro, e as maiores chances de que a taxa básica de juros nos EUA só comece a subir em 2016. Parece-nos que merecem maior atenção as questões referentes à desaceleração do crescimento econômico chinês (ruim para emergentes como o Brasil) e fatos como a restrição daquele governo à livre negociação de papéis no mercado acionário, depois de forte queda do índice Shangai Composite em alguns pregões (30,7%, em três semanas entre junho e julho). Tais movimentos, assim como os desdobramentos das investigações do Lava a Jato, tendem a determinar os caminhos dos mercados no curto prazo. Os sinais recentes trazem certa apreensão aos investidores.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Junho 2015

O desempenho das diferentes classes de ativos nos mercados locais tem refletido com o peso devido o complexo pano de fundo macroeconômico vigente no país e no mundo? Não se pode dizer que sim, pois se o foco das atenções estivesse baseado unicamente nos números correntes da economia, maior piora no humor dos investidores já deveria ter ocorrido. A pesquisa semanal Focus feita pelo BC junto a analistas econômicos fundamenta nosso ponto de vista. No início do ano, as medianas das estimativas apontavam para um IPCA de 6,60% e 5,70%, em 2015 e 2016. O PIB subiria (!) 0,40% e 1,80%, respectivamente. Nada mal quando comparadas às que se têm seis meses depois, com 9,00% e 5,50% para a inflação e -1,49% e 0,50% para o PIB. Nessa linha, a tendência de melhora para 2016 se dará em intensidade bem menor do que se previa inicialmente. O Relatório Trimestral de Inflação divulgado pelo BC no final de junho confirmou esse panorama, mas nos parece que as dificuldades com o nível de atividade no futuro podem ser um pouco maiores do que se projeta hoje. O quadro atual está a quilômetros de distância de um caso clássico de estagflação como o do início dos anos 1990, quando a inflação e o PIB anuais médios, ficaram ao redor de 1225% e -1,5%, respectivamente. Mas, nunca estivemos, desde então, diante de uma conjuntura que nos levasse a voltar a pensar nesse conceito. O que explica, portanto, a despeito de toda volatilidade, o fato do índice Bovespa ter subido 6,15% no semestre e do real não ter apresentado desvalorização ainda maior do que os 14,60% vistos no período? Especialmente se adicionarmos ao panorama econômico: 1) os desdobramentos das investigações da operação “Lava a Jato” com seus impactos potenciais na economia e no ambiente político do país; e 2) as incertezas com o ambiente internacional que trouxeram (e trazem) preocupações relevantes de curto prazo, tais como a negociação da dívida grega e as expectativas de elevação da taxa básica de juros nos EUA. Citando a dívida grega, observamos mais um episódio do drama que vem se desenrolando há bastante tempo: a Grécia não fez o pagamento de EUR 1,6 bilhão ao FMI, que venceu neste último dia 30 do mês passado. Assim o cenário internacional ainda pode trazer maiores inquietações aos mercados locais, num período em que a economia brasileira está longe de apresentar solidez. Ou seja, a crise grega, a despeito de ser infinitamente menor do que as que tivemos nos EUA e na Europa nos últimos anos, desde 2008, pega o Brasil numa posição relativamente mais fraca do que a que vigia nos casos anteriores (seja no front econômico, seja no político), assim teríamos um elemento a mais de preocupação com potencial retração na cotação dos ativos brasileiros. Ao menos no curto prazo. Não parece existir resposta mais razoável do que a “satisfação” de grande parte dos agentes econômicos com o fato de se estar praticando no país algo que foi demandado, sem sucesso, nos últimos anos. Consistência na gestão econômica! As variáveis chaves são a austeridade na condução da política monetária pelo BC (a mediana das estimativas Focus para a taxa Selic em 2015 saltou de 12,50% a.a. em janeiro para 14,50% a.a. na virada do semestre) e os esforços do Ministério da Fazenda para recolocar o superávit fiscal primário num patamar aceitável, ainda que o objetivo almejado para o ano tenha sido recentemente reduzido de 1,2% para 0,6% do PIB. É certo que a agressividade na alta dos juros inibe um maior enfraquecimento do real frente ao dólar, mas essa “satisfação” não decorre do resultado imediato que essa “nova” gestão econômica traz para os números correntes, mas da confiança (e esperança!) de que venha a gerar resultados mais favoráveis no longo prazo. Faz sentido, mas nos parece, por ora, que há exageros no “otimismo”, mesmo que cauteloso, do mercado. Os números macroeconômicos para este ano e as revisões para o próximo têm piorado além do que seria razoável e o viés ainda é negativo. A lição de casa está sendo feita, mas o caminho de ajuste será mais árduo do que se previa e exige comprometimento político ainda maior com sua efetivação. Podemos contar com isso? É uma pergunta de difícil resposta que recorrentemente tende a emergir para novas discussões, trazendo novas inquietações aos agentes econômicos. Tal ambiente, associado às questões internacionais relevantes mencionadas acima, nos leva a adotar uma postura tática neutra na renda fixa e com viés defensivo na renda variável e no câmbio, atentos para aproveitar os exageros de precificação desses ativos pelos mercados.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Maio 2015

Os números macroeconômicos divulgados no país em Maio reforçaram o panorama vigente nos meses anteriores: a inflação, apesar de números mais moderados, continua elevada, enquanto o nível de atividade mantém a desaceleração, com piora no mercado de trabalho e nos índices de confiança do consumidor e da indústria. O IPCA deve ficar em 0,55% no mês e se encaminha para fechar 2015 ao redor de 8,5%, a maior alta anual desde 2003 (9,3%). Já o PIB acumulou -0,9% nos 12 meses findos em Março e, diante do desempenho negativo do comércio varejista e da indústria no primeiro trimestre (-5,3% e – 5,9%, respectivamente), aponta para algo próximo a -1,5% no ano, maior queda desde 1990. Nos próximos meses os preços dos ativos financeiros - câmbio, juros e bolsas, tendem a refletir esse pano de fundo? No médio prazo, a probabilidade disso vir a acontecer é grande, ainda que não seja uma relação simples, que tenda a se manifestar homogeneamente ao longo do tempo. Caso a maior austeridade fiscal for, de fato, praticada na economia brasileira, o viés potencialmente negativo pode ser mais brando, pois ela se somaria à política monetária restritiva que vem sendo adotada pelo BC, no discurso e na prática. E isso não é pouca coisa quando se estima que a taxa básica de juros (Selic) tem alta chance de fechar 2015 em 13,75% ou 14,00% aa, bem acima dos 13,25% aa tidos como mais prováveis há poucas semanas. O BC tem obtido sucesso na luta de reduzir as expectativas inflacionárias para os próximos anos, mas, para que os mercados comprem mais entusiasticamente a tese de que a economia voltará para os trilhos, é necessário que o front fiscal responda favoravelmente. A equipe econômica do governo tem uma tarefa fácil a conduzir? Claro que não. É ingênua a tese de que a inflação e os números fiscais podem ser recolocados nos eixos sem “alguma dor” para a sociedade, mesmo que seja preciso buscar caminhos que reduzam o ônus sobre os investimentos produtivos. É certo que haverá perda de renda e aumento da taxa de desemprego no transcorrer do processo de ajuste. Nenhuma surpresa nisso. Mas, falar em aperto na economia é sempre mais fácil do que executá-lo e as pressões políticas tendem a crescer, na medida em que a retração da atividade se intensifique. E aí reside parte dos riscos percebidos pelos mercados. Esforços na direção do ajuste são muito bem vindos e absolutamente necessários, mas como a sua execução é incerta e o seu (esperado) sucesso leva tempo, é muito provável que os preços dos ativos sigam voláteis, com períodos de maior ou menor apreensão. A inquietação e o viés negativo devem se diluir ao longo do tempo, mas isso exige... tempo e a travessia desse período demanda perseverança e esforço, inclusive político. Não é fácil. Além disso, o ambiente econômico internacional tem papel muito relevante no dia a dia dos negócios e as questões mais imediatas nesse front têm potencial viés negativo para os mercados no Brasil, ao menos num primeiro momento. São elas: a) a taxa básica de juros que, mais cedo ou mais tarde subirá nos EUA, a despeito dos números econômicos mais moderados divulgados em maio; b) a realidade da desaceleração gradual da atividade produtiva chinesa, apesar da atuação governamental para retardar o processo; e c) as dúvidas em relação à resolução da crise da dívida grega. Os desdobramentos dessas questões podem ser negativos na medida em que pressionem a cotação das commodities (caso chinês), a percepção de risco país (caso grego) e a desvalorização adicional, e inflacionária, do Real (caso norte-americano). Mantemos, assim, um olhar cauteloso e defensivo para as diferentes classes de ativos nos mercados locais, trabalhando as oportunidades oferecidas pelos juros elevados, taxa de câmbio com viés de desvalorização no médio prazo e bolsas com poucas perspectivas para altas sustentáveis no momento, mas com desequilíbrios de preços entre empresas e setores que oferecem boas oportunidades. A acompanhar de perto.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Abril 2015

O mês de março foi marcado pela continuidade do ambiente volátil nacional, pelo avanço do dólar frente às principais moedas, acentuação da queda das commodities e primeiros sinais de uma possível recuperação européia. Em meio a um cenário nacional de incertezas no âmbito político e econômico, o real sofreu uma fugaz desvalorização em relação à moeda americana, que só foi intensificada pelo anúncio do término dos leilões de swap cambial pelo Banco Central. Na contramão de dados negativos como queda dos índices de confiança do consumidor e do empresário, descrença da população quanto ao Governo (pior taxa de popularidade já registrada do Governo atual), produção industrial declinante, taxa de desemprego crescente e desenrolar das investigações de corrupção houve o alívio pelo fato da agência de risco S&P ainda ter mantido a nota de crédito do Brasil. Nos EUA, que vinham mostrando bons dados de atividade e emprego, o destaque ficou para o número de empregos criados no mês (Nonfarm Payrolls) que foi praticamente metade do que o mercado estava esperando. Mesmo assim houve uma melhora tanto na qualidade de emprego quanto na renda real do norte americano. A melhora na qualidade do trabalho é verificada pelo aumento da parcela de trabalhadores com empregos de carga horária integral (full-time jobs). Já a melhora da renda real é ambígua, por um lado mostra um aumento do poder de compra, mas por outro deixa evidente a dificuldade de se elevar a inflação a níveis confortáveis. Essa mesma dificuldade vem sendo enfrentada pelos integrantes da Zona do Euro. A queda do preço das commodities (especialmente do aço e minério de ferro durante o mês de Março) somente agrava o temor da deflação. Não obstante, o velho continente vem mostrando pouco a pouco sinais de recuperação. Dados de produção melhorando, índices de confiança subindo e taxas de inflação atingindo pontos de inflexão começam a aparecer em meio aos indicadores europeus. Ainda é cedo para afirmar que esta leve melhora é resultado da compra de ativos pelo BCE (quantitative easing europeu, iniciado em Março) uma vez que a Zona do Euro é notoriamente mais complexa e heterogênea do que seus amigos do outro lado do Atlântico.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Março 2015

Em Fevereiro observamos a continuação das tendências que prevalecem já há alguns meses, tanto no âmbito local como no externo.

Aqui a novidade foi a aceleração da deterioração dos problemas econômicos e políticos. No tocante a situação econômica, presenciamos a piora da inflação além do esperado, com previsões de inflação acima de 8% para o ano fechado. Desvalorização adicional e aguda do cambio e novas rodadas de queda nas expectativas de crescimento da economia nacional tanto para 2015 quanto para os próximos anos.

Isso tudo decorrente, principalmente, dos desdobramentos da operação Lava-Jato. Os novos acontecimentos acirraram ainda mais o clima já ruim entre o legislativo e o executivo, atrapalhando a já complicada missão do ministro Joaquim Levy de colocar em curso os ajustes necessários para arrumar o país depois de anos de trapalhadas do governo petista.

Não ajudou também o downgrade no rating da Petrobras pela agência de classificação de risco Moody’s. Esse movimento, além de complicar a situação da empresa responsável por grande parte dos investimentos no país, traz à tona a preocupação quanto a um possível rebaixamento da nota do Brasil também.

No âmbito externo continuamos a ver melhora das expectativas em torno da recuperação americana, onde já se espera um aumento nas taxas de juros para esse ano decorrente principalmente da melhora expressiva do mercado de trabalho. Na Europa teremos o início do QE, enquanto na China observamos novas expectativas de crescimento mais baixo nos próximos anos.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Fevereiro 2015

O primeiro mês de 2015 já trouxe novidades em um dos principais riscos de curto prazo para a economia local que comentamos na nossa última carta.

Os novos desdobramentos da Operação Lava-Jato complicaram ainda mais a situação da Petrobras e do ambiente político. No tocante a empresa, a deterioração culminou na troca de seu comando, nova rodada de desvalorização de suas ações e piora na perspectiva de investimentos pela empresa. E no político, a perda da presidência da Câmara pelos governistas traz duvida em relação à aprovação das medidas fiscais e volta temor em relação às novas CPIs.

No âmbito fiscal o problema não fica apenas na dificuldade de aprovação das medidas. Os números finais de 2014 mostraram uma situação bem pior do que se esperava, tornando bem mais custoso alcançar as metas colocadas pela nova equipe econômica. Não ajuda também o reconhecimento de uma maior probabilidade de racionamento de energia e água no país, fazendo com que a expectativa de uma recessão para esse ano se torne cada vez mais provável.

Mesmo com atividade econômica bem fraca, a inflação continua bem acima da meta rodando acima de 7%, e o COPOM subiu mais uma vez a taxa de juros para 12,25% dando sinais de que o movimento de ajuste da política monetária ainda não acabou.

No cenário externo continua a expectativa de quando os EUA começarão a normalizar as taxas de juros. Na Europa, finalmente foi anunciado o tão esperado QE e agora as atenções ficam por conta da situação grega.

Como esperávamos 2015 já começou bem agitado e estamos atentos aos impactos que esses acontecimentos trarão às carteiras de nossos clientes.

Equipe da Grau Gestão de Ativos

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