Carta Mensal – Janeiro 2015

Findo 2014, um ano conturbado com eleições, petrolões, fim do QE americano, desaceleração chinesa, forte queda no preço das principais commodities, ebola, ISIS, crise na Rússia e, para não deixar esquecer, Copa do mundo (7x1).

O ano que chega promete não ser menos emocionante. Provável início da alta nos juros básicos americanos, QE na Europa, a volta do fica ou não fica da Grécia, impacto global da forte queda nos preços do petróleo e outras surpresas que aparecerão, para ficar apenas no cenário externo.

Aqui no Brasil o ano promete não ser menos conturbado, menos pelas dúvidas do que irá acontecer (2015 será um ano difícil), e sim pelo reflexo que terá para frente. Depois das eleições e da guinada na política econômica do segundo governo Dilma, ainda teremos um ano com alta de juros, alta de inflação, baixo crescimento, alta de desemprego, mais impostos, menos subsídios, possibilidade de falta de água e desdobramentos do petrolão. Saudades de 2014 já?

Parte disso faz parte dos ajustes necessários para que possamos retomar uma política econômica mais equilibrada e preparar o país para um crescimento mais sustentável com inflação controlada mais a frente. Medidas estas que serão tomadas pela nova equipe econômica e que torcemos para que a presidente(a) não desista antes dos resultados.

A principal preocupação são os desdobramentos que o petrolão terá no âmbito econômico e político. Impacto nos investimentos que o país precisa e na carteira de empréstimos dos bancos, entre outros. Como vai ficar a Petrobrás, maior investidora do Brasil? E as grandes construtoras? Das que sobrarem, qual o fôlego e apetite que terão? Esse talvez seja, na nossa leitura, um risco pouco precificado pelos mercados.

Equipe da Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Dezembro 2014

No mês de novembro começamos a ter algumas sinalizações do que esperar do próximo governo Dilma, pelo menos no seu início. Numa importante e desejável reviravolta, a presidente reeleita escolheu para comandar a nova equipe econômica e tentar arrumar a desordem das contas publicas um ótimo nome, Joaquim Levy.

Não será simples a tarefa da nova equipe. Os últimos dados econômicos mostram que a situação do país continua numa tendência de piora. Crescimento do PIB perto de zero, inflação ainda acima da meta e déficits fiscal e externo deteriorando, mostram que o trabalho de arrumação da casa será difícil e demorado. E, para dificultar, a forte queda no preço petróleo no mercado global complica ainda mais o cenário de possível recuperação do Brasil.

Se essa queda do petróleo atrapalha o Brasil e países exportadores desse produto, ela ajuda e muito a recuperação econômica em outras frentes. A Europa, que ainda encontra dificuldades de retomada do crescimento, pode e vai se favorecer bastante com a queda do petróleo, barateando suas importações que, somada à depreciação do Euro, dará fôlego à atividade nos próximos meses.

Nos EUA onde continuamos a ver dados positivos relacionados ao crescimento econômico em diversos setores, esse alívio com custos de energia proporcionará um importante ganho nos bolsos dos consumidores, dando um novo impulso na atividade.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Novembro 2014

Pronto. Acabaram as eleições. E agora? Foram-se as propagandas eleitorais onde parecia que vivíamos em outro lugar e agora vamos todos voltar à realidade. Lembram-se?

Continuamos em um país com contas fiscais precárias e piorando, inflação teimando em ficar acima do teto da meta e com pouca expectativa de melhora, baixo investimento e taxa de crescimento muito aquém do desejado. A dúvida agora é se o governo reeleito seguirá nessa política econômica que se provou ineficiente para as demandas do Brasil, ou se mudará de rumo adotando práticas que retomem a direção que vínhamos tomando há alguns anos.

Como vínhamos dizendo nas cartas anteriores, qualquer um que viesse a presidir o país a partir de 2015, encontraria um desafio muito grande para arrumar a casa. Não só no cenário interno como no ambiente externo também. Esse mês de outubro marcou o fim do QE pelo Banco Central Americano. Esse movimento nos aproxima da data, ainda que alguns meses adiante, de retomada da normalização dos juros nos EUA. Com isso, como também já explicado por aqui, a oferta de dólares americanos tende a ficar mais restritiva e países com forte necessidade da moeda estrangeira, como é o caso do Brasil, terão que subir os juros e desvalorizar mais ainda suas moedas. Esse potencial ajuste agravaria a já frágil situação brasileira.

Mas, em se mudando a rota, tomando medidas necessárias para arrumar a casa, sinalizando uma maior transparência nas contas públicas e controle inflacionário, poderemos passar por esses desafios e termos uns anos melhores que os que se foram.

Os primeiros passos do governo reeleito parecem dados na direção certa, um compromisso maior com a melhora fiscal no próximo ano (já ouvimos essa promessa outras vezes), e um aumento da taxa básica de juros pelo Copom, na primeira reunião pós-eleições, mostrando uma possível retomada no combate à inflação. Apesar de movimentos acertados ainda é difícil acreditar. Urge um nome de peso e confiabilidade para comandar essa dura empreitada. Estamos aguardando para ver o quão crível será.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Outubro 2014

No mês de setembro continuamos a observar dados preocupantes no cenário econômico brasileiro. Dados fiscais ruins e piorando, inflação estourando a banda superior da meta interrompendo o breve período de índices menores e dados de atividade ainda fracos apesar da melhora de alguns em relação ao pior momento do ano. Apesar do quadro acima, os mercados vinham com boa performance no país, empurrados principalmente pelas perspectivas eleitorais. Em setembro foi bem diferente. Com a brusca queda de Marina nas pesquisas aumentando a chance de reeleição da presidente Dilma, houve uma forte deterioração nos mercados. O índice Bovespa caiu quase 12%, o real se desvalorizou perto de 10% e a curva de juros teve uma forte alta. Também contribuiu para a desvalorização da moeda brasileira, as perspectivas para o fim do processo de afrouxamento monetário nos EUA. Com o QE terminando agora em outubro, os dados de atividade mostrando boa retomada da economia americana, com um crescimento anualizado de 4,6% do PIB no segundo trimestre, e dados robustos de criação de empregos, acirrou-se a discussão de quando o FED começará a subir os juros. Isso contribuiu para uma forte valorização do dólar americano contra todas as principais moedas. Outro destaque no mês foi o Euro tendo voltado a operar perto do 1,25 contra o dólar. Mesmo patamar de 2012, quando se discutia a continuidade da existência da moeda única europeia. Os catalizadores disso foram os dados de atividade na zona do euro que continuam muito fracos e o ECB, que promoveu uma nova rodada de redução nas taxas de juros e afirmou que poderia adotar mais afrouxamento das condições monetárias caso a situação não melhore. Como temos falado nas outras cartas, acreditamos que dificilmente o descolamento entre os fundamentos econômicos e os preços dos ativos no Brasil permanecerá. E o ajuste pode ser bem maior conforme o desfecho eleitoral. Para o mês de outubro acreditamos que o cenário politico ainda dominará a agenda local. Permanecendo uma alta volatilidade comandada pelas pesquisas eleitorais.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Setembro 2014

E se der mesmo Marina?

A cada dia que passa as chances de Marina ser a nova presidente do Brasil vem aumentando. Concorre contra um candidato de oposição com dificuldades de decolar e com a candidata/presidente Dilma que, cercada por uma equipe despreparada, cometeu equívocos cruciais nesse governo e não parece saber o caminho da virada para a vitória. Marina, mesmo com dúvidas sobre a governabilidade em seu governo e sua real plataforma, parece a mais provável ganhadora do próximo pleito.

Então, o que esperar de Marina e como o mercado irá reagir? Acreditamos que Marina começará seu governo com uma mistura entre o começo de FHC e o primeiro mandato de Lula. FHC apresentou ao país uma maneira de administrar bem as contas públicas, com responsabilidade fiscal, passando para a comunidade financeira segurança e disciplina nos gastos. Lula deu continuidade ao governo FHC, até parecendo um governo tucano, onde até o presidente do Banco Central fora do PSDB. O discurso de Marina e seu passado ideológico não falam a mesma língua, mas talvez daqui venha a boa notícia. Dá a entender que administrará as contas públicas da maneira de FHC, e que montará uma equipe alinhada com a necessidade de nosso país. No entanto, faltam os nomes do ministro da fazenda e presidente do Banco Central. Esse será o primeiro teste para o mercado, pois a expectativa é muita grande e positiva. Caso venha um nome que não esteja à altura das expectativas, a reação será imediata e a retomada da confiança demorará um bom tempo. O nome que o mercado quer para comandar a equipe econômica é o de Armínio Fraga, com excelente formação, vida profissional de sucesso, experiente na vida pública e gozando de total confiança dos mercados. Mas nos parece um pouco distante do governo Marina.

O mercado sempre sedento por ativos que os ajude a rentabilizar os portfólios, não querem perder esse movimento nos ativos brasileiros que não vinham acompanhando a boa performance dos mercados globais. Mas o caso aqui é um pouco diferente, e grande parte dessa possível melhora já nos parece precificada. Para comparar; em 1994, a bolsa subiu muito até as eleições, e passado o evento, o mercado acionário corrigiu 20% em função das dificuldades de FHC colocar em prática seu programa de governo. A expectativa à época era a privatização da Telebrás, que só ocorreu em 1998. Podemos estar vivendo um momento parecido, muita expectativa e uma possível frustração com as dificuldades de governabilidade. E o momento econômico é um dos piores da nossa história. Um problema hídrico alarmante, tendo chances reais de falta de energia em 2015, inflação em um patamar perigoso, crescimento baixo, pouca geração de empregos, déficit primário, déficit em conta corrente beirando os R$85 bilhões, indústria sucateada, preços das commodities em baixa, mercado imobiliário em crise, famílias endividadas e investimento direto em queda.

Se der Marina, o que parece precificado, mesmo com o fato positivo da saída de Dilma e melhores perspectivas para nosso país, os mercados têm grande espaço para realização.

  Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Agosto 2014

No início de 2014 nossas análises e previsões apontavam para um ano difícil para nossa economia. Os diversos fatores já comentados nas últimas cartas se somariam a serie de feriados e paralisações causadas pela copa do mundo, eleições e manifestações.

Mas os dados veem sendo até piores que os nossos prognósticos. Quedas na produção industrial e no comercio vem jogando as expectativas para o PIB de 2014 para abaixo de 1%. A confiança do consumidor e do empresariado brasileiro está baixa e em queda. O crédito vem diminuindo, tanto por parte dos doadores quanto dos tomadores. A frustração nas vendas no período da copa e o medo do assalariado em perder o emprego atrapalharam o comércio.

A inflação estourou o teto da banda a despeito da queda na atividade e preços administrados reprimidos. Não menos preocupante é o déficit no balanço de pagamentos crescente e o superávit primário cada vez mais longe das metas.

Mesmo com essa deterioração no cenário nacional a bolsa brasileira teve uma alta de 5% movida principalmente pelo cenário eleitoral.

Nos EUA, dados melhores de atividade e emprego reacenderam as discussões em torno da normalização das taxas de juros pelo Fed. O processo de redução do QE iniciado no final do ano passado termina em outubro, aumentando as expectativas quanto aos próximos passos do banco central americano.

A deterioração da situação na Ucrânia provocou novas sanções contra a Rússia tanto pelos EUA como pela Comunidade Europeia. Isso trouxe novas preocupações quanto ao impacto dessas sanções na já frágil retomada na atividade na Europa alimentando as expectativas relacionadas a novas medidas de afrouxamento monetário pelo ECB.

Continuamos acreditando que dificilmente esse descolamento entre os fundamentos econômicos e os preços dos ativos no Brasil se manterá e nossos portfolios estão posicionados para tanto.

Nesse mês de julho nossas carteiras foram impactadas negativamente principalmente por uma estratégia de long-short no setor siderúrgico e aproveitamos a oportunidade para apresentar a operação;

Nós só fazemos operações de long-short intra-setoriais e de empresas correlatas. Isto significa que mesmo empresas do mesmo setor com porte ou atuação diferenciada não fazemos. A operação que teve impacto negativo nas nossas carteiras nos últimos dois meses é o par comprado em Usiminas e vendido em CSN. A CSN iniciou um programa agressivo de recompra de ações para a tesouraria. A empresa já está no quinto mês consecutivo do programa (fim previsto para 18 de agosto) tendo comprado em torno de R$ 1,5 Bilhão, quase 10% da empresa.

Essa agressiva compra provocou uma forte alta (35%) nos preços das ações da empresa. E essa valorização não reflete os fundamentos da mesma. No último dia 4 de Agosto foi publicado o balanço da empresa que só reafirma esse descolamento. Com um faturamento de R$ 17,31bi, foi reportado um lucro de R$ 21,7 milhões no segundo trimestre contra R$ 132,5 milhões estimados pelo mercado. A maior parte do seu faturamento (63%) vem do setor siderúrgico e abastece a indústria automobilística, de linha branca e construção civil. Setores que tem apresentado baixa dinâmica, com projeções desanimadoras. Outra parte relevante do seu faturamento vem do minério de ferro que apresenta preços deprimidos pelo desaquecimento da economia chinesa. A CSN possui R$ 16,6bi de dívida líquida e está desembolsando R$ 1,5bi para recompra de ações, o equivalente a 10% da sua dívida. Seu valor de mercado está em duas vezes seu valor patrimonial. Seu fluxo de caixa é negativo e os juros pagos no trimestre foram de R$ 815 milhões. Não nos parece recomendável uma empresa com estes resultados e essa situação econômico-financeira, realizar uma recompra de ações com tamanha agressividade. Podemos pensar em algum fato relevante, mas se isso ocorrer, pela legislação vigente, a empresa corre o risco de nulidade das compras e possível penalidade.

Vamos voltar um pouco no tempo para mostrar porque estamos vendidos em CSN e porque devemos continuar com a posição. Em 2009, com a venda da participação na Namisa, a CSN estava praticamente sem dívida. E de lá para cá fez alguns investimentos desastrosos como a compra de participação na Usiminas a preços quase três vezes os atuais e investimento de R$ 5bi na Transnordestina, investimento esse que dificilmente será recuperado. O CADE obrigou a CSN a se desfazer da participação na Usiminas o que gerará prejuízo quando da efetivação da venda. No último semestre a CSN fez duas ofertas para compra de siderúrgicas nos EUA, no valor total de R$ 3,5bi. Acabou não levando, mas caso as propostas fossem aceitas significaria mais endividamento e pouca rentabilidade no ativo.

Com a diminuição da demanda de produtos siderúrgicos é bem provável que comece a dar descontos nos preços praticados. A produção chinesa de aço não irá diminuir mesmo com o esfriamento da economia, pois o governo chinês incentiva a manutenção da produção de aço para evitar desemprego. Esse excesso de produção fica como colateral de empréstimos para os bancos chineses que desovam seus estoques no mercado gerando maior pressão negativa nos preços do aço. O minério de ferro está com a demanda equilibrada, mas não é esperada subida nos preços. Comprar ações a duas vezes o valor patrimonial para tesouraria não agrega valor para o acionista. E se quer comprar, por que comprar pagando preços acima em 50% dos seus pares? Por que comprar ações de uma empresa que apresenta 4% de rentabilidade e ao invés de quitar suas dívidas pagando juros de pelo menos três vezes isso? Até onde vai o apetite por aquisições?

Por enquanto estamos sem respostas, mas acreditamos que a convergência dos preços aos fundamentos deverá acontecer. É um ajuste de 20% no preço da ação trazendo boa perspectiva para nossas carteiras.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Julho 2014

Foi-se o primeiro semestre de 2014, um ano que começou com varias “certezas” no âmbito econômico, confirmadas em sua maioria, e apostas para os preços dos ativos, nessas com algumas surpresas. As expectativas de deterioração no ambiente econômico no Brasil com baixo crescimento do PIB, piora nas contas publicas, inflação muito acima da meta, juros subindo e queda na confiança dos empresários e consumidores se confirmaram, e em alguns casos até pior que as previsões. O cenário externo também nos apresentou uma série de surpresas. O ano começou com expectativas de aumento nos juros americanos por conta do início do “tapering do QE” e melhora no nível de atividade. Ao contrário do esperado, o que tivemos foi uma queda de 2,9% no PIB americano no primeiro trimestre do ano e queda das taxas de juros dos títulos de 10 anos do tesouro americano para abaixo de 2,50%. E a deterioração no cenário geopolítico com a crise na Ucrânia e Oriente-Médio, que trouxe novas preocupações com a recuperação econômica na Europa por conta dos impactos no fornecimento de energia. Com tudo isso o mais provável seria uma piora considerável nos mercados globais, e o que vimos foi justamente o oposto. O Banco Central Americano conseguiu passar a ideia de uma saída devagar e ordenada dos diversos estímulos aplicados nos últimos anos, sendo substituído em parte pelos novos esforços do BCE em afrouxar as condições monetárias, e a busca por taxas de juros no mundo se acentuou. Moedas de países emergentes se valorizaram fortemente, curvas de juros caíram e as bolsas tiveram forte valorização. No Brasil, além do impacto do exposto acima, tivemos outras forças relevantes. No mercado de cambio, o real teve uma expressiva valorização no primeiro semestre de mais de 6%, impulsionado não só pelo movimento global, como pela continuidade do programa de venda de dólar pelo banco central brasileiro que já soma quase USD 100 bilhões e foi estendido até o fim de 2014. E no mercado acionário, depois de um início de ano com fortes quedas, observamos uma forte recuperação principalmente pela alta dos papéis de empresas estatais com o novo cenário eleitoral. A expectativa de fácil reeleição da presidente atual foi abalada pela contínua queda na avaliação de seu governo, trazendo a possibilidade, ainda que remota, de troca de governo e dessa politica econômica atual. Acreditamos que esse forte descolamento entre os fundamentos econômicos e o preço dos ativos dificilmente se repetirá no segundo semestre e nossos portfolios estão preparados para isso.

Equipe Grau Gestão de Ativos.

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Carta Mensal – Junho 2014

Mais um mês desse tumultuado 2014 se passou, dessa vez sem grandes emoções. Maio foi uma ressaca dos anteriores. O Real interrompeu o forte movimento de apreciação contra o dólar americano, assim como a bolsa brasileira que caiu depois do forte rally iniciado em fevereiro.

A novidade no âmbito local foi a interrupção do movimento de alta da Selic promovido pelo Banco Central brasileiro desde início de 2013. Interrupção essa que já vinha sendo sinalizada pelos membros do BC em seus últimos discursos, como destacado na nossa carta anterior. Apesar de a inflação estar ainda muito acima da meta de 4,5%, os fracos dados sobre a economia no Brasil parecem ter tido maior peso, somados aos efeitos acumulados das últimas altas de juros que ainda devem pesar sobre a atividade. Continuamos com o cenário de manutenção da taxa Selic em 11% para os próximos meses.

Em relação à taxa de cambio, o Banco Central se mostrou incomodado com a possibilidade do dólar cair abaixo de 2,20, sinalizando a possibilidade de uma maior redução nas operações de venda de dólar futuro que ele vem fazendo desde o ano passado.

No cenário externo, continuaram as apostas de um BCE mais preocupado com os baixos índices de inflação na região, e pronto para tomar atitudes mais agressivas de relaxamento monetário. Isso, junto com dados bons da economia americana e uma melhora de alguns indicadores na China fizeram com que os mercados acionários nos EUA e Europa continuassem flertando com máximas históricas.

A estratégia de manter baixo risco alocado das carteiras continuou se mostrando a mais acertada nesse cenário, e proporcionou mais um mês de satisfatória performance. Estratégia esta que será mantida no mês de junho.

Equipe Grau Gestão de Ativos.

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Carta Mensal – Maio 2014

Abril foi um mês sem muitas novidades para os mercados, seguindo na mesma toada da segunda quinzena de março.

No front interno, o real continuou se valorizando frente ao dólar americano e a bolsa de valores de São Paulo seguiu na sua recuperação. Ambos impulsionados pelas pesquisas mostrando a contínua deterioração da avaliação do governo atual trazendo uma melhora nas expectativas quanto a uma possível mudança de direção na economia do país.

Um lugar que continua sem espaço para melhora de expectativas é o ambiente inflacionário. O IPCA (índice oficial de inflação) de março ficou em 0,92% trazendo a variação de 12 meses a 6,15% e as expectativas para a inflação no período de um ano superando o teto da banda de 6,50% pela primeira vez. O Banco Central elevou a taxa básica de juros para 11% ao ano e sinalizou que está chegando ao fim o ciclo atual de alta de juros.

O cenário externo também não teve mudanças significativas. Dados de atividade mostraram recuperação nos EUA depois do primeiro trimestre muito afetado pelo clima e continuação do processo de redução do QE pelo Banco Central Americano.

Na Europa, apesar de números indicando uma melhora de atividade, a baixa inflação continua sendo a preocupação do BCE. E na China permanece a incerteza em relação à desaceleração e o rebalanceamento dos vetores de crescimento.

Não houve mudanças significativas nos posicionamentos das carteiras. E continuamos com a estratégia de manter baixo risco alocado para poder tirar proveito de melhores oportunidades que apareçam nos próximos meses, estratégia esta que resultou no bom desempenho das carteiras no mês de abril.

Equipe Grau Gestão de Ativos

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Carta Mensal – Abril 2014

O mês de março mostrou o ambiente que deveremos viver durante o restante de 2014, ou pelo menos até as eleições. A volatilidade deve predominar no mercado brasileiro.

A bolsa brasileira que chegou a cair 5% nas primeiras semanas de março fechou o mês com valorização de 7%, quase zerando a queda do ano. E o real teve mais um mês de bom desempenho ganhando 3% do dólar americano.

Isso tudo sem que nenhuma das preocupações que dominaram o debate no primeiro trimestre sumisse de cena. Inflação ruim e piorando, dados fiscais ainda preocupantes, risco crescente de racionamento de energia e água, e por fim, a expectativa de rebaixamento do rating brasileiro pela S&P se confirmou e a nota caiu de BBB para BBB-, apenas um degrau dentro do grau de investimento. Principal justificativa para a queda do rating “os sinais enviados pelo governo quanto às suas políticas ainda não são claros, gerando implicações negativas para as suas contas fiscais e para credibilidade de sua política econômica”.

E foi exatamente isso que mudou ao longo do mês. Com a sensível piora na avaliação do governo nas pesquisas, cresceu a aposta de que a reeleição desse governo pode não se concretizar e, portanto, a possibilidade de mudança na atual política econômica, que resultou em baixo crescimento, inflação alta e deterioração de expectativas, voltou à cena.

Aproveitamos a forte alta de algumas ações e diminuímos a exposição comprada que havíamos comentado na carta anterior. E continuamos com a estratégia de manter as carteiras com baixo risco alocado para poder tirar proveito dessa alta volatilidade que deve permanecer nos próximos meses.

Equipe Grau Gestão de Ativos.

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